Tři nejdůležitější úkoly pro makroekonomickou politiku jsou:
1. Dosáhnutí plné zaměstnanosti.
2. Stabilní a nízká inflace.
3. Udržování finanční stability.
Larry Summers ve svém díle "Secular stagnation hypothesis" uvádí, že dosažení takových cílů je velmi obtížné. Pojem “sekulární stagnace” byl ražen již Alvinem Hansenem v jeho práci z roku 1938 pro Americkou asociaci ekonomů jménem “Economic Progress and Declining Population Growth”.
Svou práci psal v době velké deprese a tak Hansen argumentoval, že zřejmě kvůli zpomalení v růstu populace a nastoupenému tempu technologického pokroku, nevidí firmy příliš velké důvody pro investice do kapitálových statků. Uzavírá, že vlažné objemy investic spolu s tlumenou spotřebou domácností zamezily pro dlouhou dobu dosažení plné zaměstnanosti.
Hansen samozřejmě, jak se pak ukázalo, nemohl předpokládat poválečný ekonomický boom. Nicméně, Summers si myslí, že Hansenovy predikce nebyly špatné, jenom předčasné. Hned z několika důvodů - včetně poklesu v růstu populace, snížené kapitálové intenzitě našich předních odvětví (zamyslete se nad Facebookem versus hutěmi) a padajícím relativním cenám kapitálových statků. Larry vidí Hansenovu predikci omezených investic do nových kapitálových statků a ekonomiky chronicky neschopné dosáhnout plné zaměstnanosti jako překvapivě relevantní v dnešní době. Pokud výnos kapitálu je dnes velmi nízký, pak reálné úrokové míry nutné k dosažení plné zaměstnanosti budou také velmi nízké, možná záporné. Nedávný vzor pomalého ekonomického růstu, nízké inflace a nízké reálné úrokové míry je konzistentní se sekulární hypotézou stagnace.
Povšimněte si, mimochodem, že příběh sekulární stagnace je o neadekvátní agregované poptávce, ne agregované nabídce. Dokonce i když potenciální výstup ekonomiky roste, Hansen-Summersova hypotéza bude podvazovat investice a spotřební výdaje a ty tak zabrání ekonomice v dosažení potenciálu, kromě snad okamžiků, kdy nějaká finanční bublina (typicky si připomeňme hypoteční bublinu ze začátku století) dodají ten finální “push” efekt a dotlačí ekonomiku na potenciál silou.
Ačkoliv Summers argumentuje, že sekulární stagnace téměř vždy nakonec zredukuje agregátní nabídku s tím, jak produkční kapacity ekonomiky jsou zdržovány pomalou rychlostí formace kapitálu a ztrátou schopností u pracujících, kteří jsou v dlouhodobé nezaměstnanosti.
FED nemůže snížit tržní nominální úrokové míry pod nulu a zároveň udržovat v platnosti svůj současný inflační závazek 2 % - nemůže tak zredukovat reálné úrokové míry pod -2 %. (Když odhlédneme od nestandardních nástrojů typu QE nebo lehce negativních oficiálních úrokových sazeb umožňující FEDu posunout reálné úrokové míry trošku pod -2 %.)
Předpokládejme, že kvůli sekulární stagnaci, je rovnovážná úroková reálná míra ekonomiky pod minus 2 procenty a pravděpodobně tam zůstane. Pak FED sám nemůže dosáhnout plné zaměstnanosti ledaže zvýší svůj inflační cíl, čímž si vytvoří prostor posunout reálné úrokové míry ještě více do negativního teritoria nastavením tržních úrovní na nulu, nebo akceptuje opakování finanční bubliny, což by mohlo znamenat růst spotřebitelských a dalších výdajů. Je tedy poměrně jasné, že dosáhnout tří cílů vymezených na začátku tohoto textu bude velmi těžké dosáhnout v jeden okamžik v ekonomice postižené sekulární stagnací.
Larrym navržené řešení tohoto dilematu je krok k fiskální politice - přesněji, spolehnutí se na veřejné výdaje a s jejich pomocí dosažení plné zaměstnanosti. Souhlasím, že zvýšení vládních výdajů na infrastrukturu by v dnešní době mohlo být dobré. Ale pokud jsme opravdu v režimu přetrvávající stagnace, více fiskální expanze nemusí v dlouhém období přinést kýžený efekt tak jako tak, protože vládní dluh je už velmi vysoký i na historické poměry a protože veřejné investice také nakonec skončí u nízkých výnosů.
Čelí americká ekonomika sekulární stagnaci? Jsem skeptický a zdroje mé skepse jdou dále za fakta, že americká ekonomika se jeví jakože je na cestě k plné zaměstnanosti. Za prvé, jak jsem uvedl na panelu IMF, kterého jsem se zúčastnil a na kterém také Larry přednesl poprvé informace o sekulární stagnaci. Při reálných úrokových mírách trvale kolem minus 2 procent je těžké si představit, že se v ekonomice bude vyskytovat permanentně dostatek profitabilních investičních projektů. Jak mě ale naučil Larryho strýček Paul Samuelson na MIT, pokud se očekává, že reálné úrokové míry budou negativní donekonečna, pak téměř jakákoliv investice bude profitabilní.
Je diskutabilní, že rovnvážná úroková míra v ekonomice může opravdu být negativní pro delší časovou periodu (Připouštím, že existují protiargumenty k tomuto bodu, například kvůli kreditnímu riziku nebo nejistotě mohou firmy a domácnosti platit úroky věřiteli i za situace, kdy skutečný výnos bezpečných aktiv je negativní. Také Eggertson a Mehrotra nabízí model jak kreditní tlaky mohou vést k přetrvávajícímu negativnímu výnosu. Zda-li tyto protiargumenty jsou přijatelné musí být ještě revidováno.). Zadruhé celkově souhlasím s nedávnou kritikou sekulární stagnace Jima Hamiltona, Ethana Harrise, Jana Hatziuse a Kennetha Westa. Vzali fakt, že jsme za posledních několik dekád plnou zaměstnanost neviděli bez přítomnosti finanční bubliny. Poznamenávají, že bublina technologií přišla velmi pozdě po boomu v devadesátých letech a mohou poskytnout odhady, které ukazují, že pozitivní efekty hypoteční bubliny ze začátku století na spotřebitelskou poptávku byly silně kompenzovány ostatními speciálními faktory, včetně negativních efektů ostrého růstu světových cen ropy a zátěží na poptávce, které vytvořilo obchodní deficit rovný 6 % amerického výstupu. Argumentují, že nedávné zpomalení je méně kvůli sekulární stagnaci než krátkodobému zpomalení, které je už v procesu vypařování. Během času co jsem pracoval jako předseda FEDu jsem často citoval ekonomické problémy plynoucí z finančních krize a obecných ekonomických podmínek; pomalé oživení na nemovitostním trhu; restriktivní fiskální politice jak na federální, tak státní úrovni jako důvod pro zpomalení.
Moje největší obava o Larryho formulaci je nedostatek pozornosti k mezinárodní dimenzi. Zaměřuje se na faktory ovlivňující domácí kapitálové investice a spotřebu domácností. Ceteris paribus, dostupnost profitabilních kapitálových investic kdekoliv na světě by měla pomoci překonat sekulární stagnaci doma. Kurz dolaru je jeden z kanálů kudy se tato změna může odehrát. Pokud americké domácnosti a firmy investují v zahraničí ústí to k odtoku finančního kapitálu, který oslabuje dolar, což vede k zatraktivnění amerického exportu. Růst exportu povede k růstu produkce a zaměstnanosti v domácí ekonomice. To tedy pak pomáhá dosahovat plné zaměstnanosti. V otevřené ekonomice, sekulární stagnace vyžaduje, aby výnos z kapitálových investic byl všude permanentně nízký, ne jen v domácí ekonomice. Samozřejmě vše není stejné, kapitál neputuje přes hranice tak snadno jako uvnitř země, například.
Autorem je Ben Bernanke, bývalý předseda rady guvernérů FED.
Zdroj: blog autora při Brookings Institution