Investoři vedou už dlouho debaty, zda by se jejich portfolia měla aktivně spravovat, nebo zda by měla jen pasivně kopírovat tržní index. Tato diskuse je však čím dál flexibilnější. Pozornost se povzbudivým způsobem přesouvá k tomu, na čem záleží nejvíce: k aktivním rozhodnutím o strategické alokaci aktiv, která do značné míry určují následné investiční výnosy. Abychom parafrázovali výrok Miltona Friedmana z 60. let, všichni jsme dnes aktivní.
Je pravda, že pasivní globální burzovně obchodované fondy (ETF) zažívají explozivní růst (z pouhých něco málo přes 200 miliard dolarů v roce 2003 na loňských více než 4,6 bilionu), což jim umožňuje získávat tržní podíl na úkor dražších aktivně řízených fondů. A investoři by vždy měli volit variantu s nižšími náklady, pokud jim zaplacení vyšších poplatků za aktivní fond přináší jen malou dodatečnou hodnotu (zejména během „býčích“ fází na trzích, kdy i samotná účast ve hře může znamenat nemalé výnosy). Rychlý růst nízkonákladových ETF však má i další dva významné dopady na řízení investic.
Za prvé se poplatky za aktivní správu dostaly pod tlak, zejména u fondů se slabšími výsledky. Například podíl manažerů hedgeových fondů, kteří si účtují poplatky „dva plus dvacet“ (tedy dvouprocentní poplatek za správu plus dvacet procent z dosažených zisků) klesl pod jednu třetinu. Vzhledem k průměrnému výkonu hedgeových fondů v posledních deseti letech a nástupu likvidních alternativ lze mluvit o překvapení, že poplatky neklesly ještě více. Průměrné poplatky za aktivní fondy u všech investičních strategií navíc klesly z přibližně o 1% v roce 2000, na 0,72% v roce 2017 a nezdá se, že by tento sestupný trend slábl.
Za druhé rozšíření ETF smazalo rozdíl mezi pasivním a nízkonákladovým investováním. Striktně řečeno je pasivní strategie taková, která neustále vyvažuje portfolio tak, aby sledovalo index vážené tržní kapitalizace. Mnohé ETF však překračují tento rámec učebnicové definice a nabízejí investorům zohlednění určitých regionů, sektorů, faktorů, typů úvěrů a bezpočtu dalších „subtržních“ kritérií. Tyto fondy nejsou pasivní; spíše jde o nástroje k levnému vyjádření aktivních investičních názorů.
Dnes však i ETF samotná narážejí na problémy. Před několika desítkami let zvýšil příchod levnějších investičních nástrojů včetně ETF čisté výnosy investorů. Například v letech 1979 až 1992 činil průměrný vážený podíl nákladů vzájemných fondů přibližně 1,5% (včetně provize za prodej). Protože však dnes průměrný poplatek za aktivně řízené fondy nedosahuje ani 75 bazických bodů oproti zhruba 44 bazickým bodům v případě ETF, tento „rozdílový výnos“ ETF klesá.
A co více, rychlá expanze ETF se časově shodovala s býčími trhy. Volbu cenných papírů určoval převážně indexový výkon a alokace aktiv se v podstatě rovnala úprku do akcií, dluhopisů a úvěrů. Ty časy jsou však zřejmě pryč. Další trvalé posuny trhů jsou nepravděpodobné vzhledem k napjatému oceňování akcií a dluhopisů, zpomalujícímu hospodářskému a příjmovému růstu a zvýšené politické a ekonomické nejistotě. Široké tržní výnosy budou zřejmě nižší a epizody volatility pravděpodobně četnější.
Ve světě nižších výnosů a klesajícího rozdílu v poplatcích mezi aktivními a pasivními investičními nástroji musí investoři přesouvat důraz od levného přístupu na trh k řádnému zakládání portfolií. Rozhodnutí, kterou strategii alokace aktiv použít, je koneckonců hlavním určujícím faktorem výnosnosti investičního portfolia. Jiné faktory, například taktická alokace aktiv nebo volba nástroje, mají druhotný význam a na změně výnosnosti portfolia se mohou podílet z méně než 10 %.
Největší chybou, kterou by mohli investoři v dnešním prostředí udělat, by bylo hledat bezpečné útočiště ve „vyvážených“ portfoliích akcií a dluhopisů. Oba typy aktiv trpí neatraktivním oceněním a zhoršujícími se základními ukazateli. Nelze věřit, že by držení zhruba stejného podílu obou aktiv přineslo uspokojivé výsledky.
Investoři si spíše musí uvědomit, že nižší výnosy upravené o riziko (jejichž odrazem jsou klesající Sharpeho poměry) a měnící se tržní korelace nahrávají skutečné diverzifikaci a předcházení ztrátám. Diverzifikace vyžaduje, aby investoři věnovali pozornost tržním, faktorovým a nesměrovým zdrojům výnosů a rovněž aby se zaměřovali na volatilitu a korelace. Předcházení ztrátám pak volá po pružném rozhodovacím procesu, který v případě nutnosti omezí pozice.
Některé nástroje, jež investoři potřebují k diverzifikaci a předcházení ztrát, mohou být docela dobře nízkonákladové. Mnohé z nich, například long/short strategie nebo strategie alternativní rizikové prémie však ve světě ETF pravděpodobně nenajdeme. Největší diverzifikační přínos tak zřejmě zajistí kombinovaný přístup.
Místo aby investoři řešili, zda jsou jejich portfolia řízená aktivně, nebo pasivně, měli by se zaměřit na klíčové rozhodování o strategické alokaci aktiv. Únavná debata o aktivních a pasivních investicích se vyčerpala. Dnes jsme všichni opravdu aktivními investory.
Autor: Larry Hatheway je ředitelem investičních řešení a skupinovým hlavním ekonomem v holdingu GAM.
Copyright: Project Syndicate, 2019.
www.project-syndicate.org