Minulý týden jsem tu poukazoval na to, že na trhu se zvedá rekordní vlna odkupů. To jednak představuje nemalou sílu na straně poptávky po akciích. Odkupy ale zároveň mohou mít dopad na hodnotu firem a relevanci některých valuačních metod. Dnes bych se kvůli tomu, co se na trhu děje, rád věnoval základnímu fundamentu spojenému s odkupy. Jedním z cílů je ukázat, že o nějakých obědech zadarmo tu lze hovořit jen těžko.
Odkupy můžeme vnímat jako investice akcionářů, kteří nechtějí své akcie prodat, do zvýšení svých budoucích dividend. Vzdají se totiž části současných dividend s tím, že o to vyšší budou jejich dividendy v budoucnu. Kdy se jim to vyplatí?
Odpověď je stejná, jako u všech ostatních investic – pokud se oněm akcionářům jejich počáteční výdaj odpovídajícím způsobem zhodnotí (či ještě více): Dejme tedy tomu, že nějaký akcionář nyní mohl dostávat dividendy ve výši 100 dolarů, ale místo toho dostane jen 50 dolarů s tím, že rozdíl je použit na odkupy.
S takovým obchodem bude souhlasit, pokud je současná hodnota odkupy zapříčiněného nárůstu budoucích dividend vyšší, než oněch 50 dolarů, kterých se nyní vzdal. Jinak řečeno, to, co dostane v budoucnu navíc kvůli snížení počtu akcií musí alespoň vyvážit to, čeho se nyní vzdá.
1. Co dám, co dostanu: Vezměme si nyní konkrétní příklad:
A. Dejme tomu, že společnost BB generuje ročně 100 dolarů provozního toku hotovosti, na investice dá 50 dolarů. Zbude jí tak 50 dolarů (FCFE), dluhy splácet nemusí, nechce si nic syslit v rozvaze a tyto peníze tak může vyplácet akcionářům.
B. Dejme tomu, že je bude vyplácet na dividendách. Očekává se, že tento tok dividend bude stabilní (protože stabilní budou výsledky firmy). Kdyby požadovaná návratnost dosahovala 10 %, tak hodnota vlastního jmění dosáhne 500 dolarů (50/10 %). Akcií je padesát a hodnota jedné tudíž dosahuje 10 dolarů (FCFE a dividenda na akcii dosahuje 1 dolar).
C. Nyní si ale představme, že firma se z nějakého důvodu nehodlá vyplácet dividendy, ale oněch 50 dolarů volného toku hotovosti na vlastní jmění (tedy ono FCFE) na konci roku 1 použije na odkupy. Za 50 dolarů tak po prvním roce na trhu koupí 5 akcií. Počet akcií tak klesl o 10 % (z 50 na 45), FCFE na akcii vzroste z 1 dolaru na 1,11 dolaru (50 dolarů děleno 45 akciemi).
D. Na konci druhého roku už firmy začne z celého FCFE začne vyplácet dividendy, dosahující 1,11 dolarů. Na počátku druhého roku/konci prvního (když je odkupem snížen počet akcií) je tak hodnota jedné akcie 11,1 dolaru (11,1/ 10 %). A na počátku roku jedna je tak hodnota akcie i ve scénáři s odkupy 10 dolarů (11,1 oddiskontovaných 10 %, tedy 11,1/ 1,1).
2. Cena a hodnota: Ve scénáři „dividendy“ je tedy hodnota jedné akcie dána neustálým ročním tokem hotovosti ve výši 1 dolar. Ve scénáři „odkup a pak dividendy“ je hodnota akcie dána nulovou výplatou dividendy v prvním roce a pak stabilní výplatou ve výši 1,11 dolarů. Oba toky hotovosti mají stejnou požadovanou návratnost, oba mají stejnou výslednou současnou hodnotu na počátku celého období. Musí tomu tak být z jednoho prostého důvodu:
Akcie tu jsou vykupovány za férovou hodnotu. To znamená, že FCFE vykoupí tolik akcií, že to zvýší následné dividendy přesně tak, že hodnota akcie zůstane stejná. Na výše uvedeném příkladu to vidíme z toho, že poměr FCFE k hodnotě vlastního jmění je 10 %. To je dáno požadovanou návratností, která tak zároveň určuje, že FCFE jednoho roku může vykoupit 10 % vlastního jmění a snížit počet akcií o 10 %. Pokud pak snížíme počet akcií o 10 % (z 50 na 45), FCFE na akcii vzroste o 11,1 % (z 500/50 na 500/45). A díky tomu je hodnota akcie na konci roku 11,1 dolaru a na počátku tohoto roku tak opět 10 dolarů.
Něco jiného by samozřejmě bylo, pokud by akcie byly vykupovány za cenu neodpovídající jejich hodnotě. Pak dochází k transferům hodnoty k zůstávajícím akcionářům, nebo od nich. Celkový „oběd zadarmo“ se tak nekoná ani nyní, jde jen o přesun hodnoty z jednoho talíře do druhého. To samé by v principu mělo o odkupech financovaných dluhem, či zásobou hotovosti v rozvaze, ale pro detailní výklad tu zde již není místo.
3. Z jednoho talíře do druhého: O nějakém obědu zadarmo pro akcionáře lze z hlediska těchto základních úvah hovořit spíše ve chvíli, kdy optimalizují kapitálovou strukturu – poměr vlastního jmění a dluhů tak, že roste hodnota celé společnosti. Tato maximalizace se jednak odvíjí od optimalizace rizika a to by byl můj kandidát na skutečný možný oběd zadarmo. Pak do ní ale promlouvá i využívání daňového štítu (odpočitatelnosti úrokových nákladů). Zde z mého pohledu opět celkově nejde o obědy zadarmo, ale přesouvání porcí z jednoho talíře do druhého. V tomto případě mezi soukromým sektorem (akcionáři) a vládou (respektive zbytkem společnosti).
Investiční disclaimer