Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Tapering a logika psí boudy

Tapering a logika psí boudy

17.09.2021 18:23

Herec Norm MacDonald kdysi vyprávěl vtip, který má asi více verzí a který se mi spojuje se současnými debatami o taperingu. Čas na jeden článek v uvolněnějším duchu právě o tom, jak všemožně funguje taperingová logika.

1 . Je to logické: Muž potká na zastávce autobusu jiného muže, dají se do řeči a první se zeptá druhého, čím se živí. Dozví se, že jeho společník je profesorem logiky, ale neumí si pod tím nic představit. Druhý muž mu chce dát praktický příklad a zeptá se jej, zdali má doma boudu na psa. První muž odpoví, že ano. „Takže je pravděpodobné, že máte i psa“. První muž přitaká. „Tak je pravděpodobné, že máte i svojí rodinu a děti, protože psi mají obvykle rodiny s dětmi“. První muž přikývne. „Takže jste heterosexuál“. První muž přisvědčí. „Tak to je příklad logického myšlení, jehož principy se zabývám“, řekne druhý, rozloučí se a nastoupí na svůj autobus, který právě přijel.

Na zastávku záhy přijde další muž a ten zůstavší se s ním dá do řeči. Řekne mu, že právě hovořil s profesorem logiky a ani nový muž nemá nejmenší představu o tom, co takový profesor vlastně dělá. Řekne to prvnímu a ten ochotně vysvětluje: „Tak mi třeba řekněte, jestli máte doma psí boudu“. „Ne, nemám“, odpoví druhý. „Tak to jste gay“, dedukuje první.

2 . Jen stínová aktiva bez vlivu: Podobných „logických“ postupů, i když možná ne tak vyhraněných, najdeme kolem sebe asi dost, včetně ekonomie, ekonomiky a financí. Příkladem může být zmíněný tapering, tedy postupné ukončení nákupů aktiv centrální bankou. Podívejme se na to, k čemu bychom u něj mohli také logicky dojít. Třeba následující:

Pokud americký Fed, či jiná centrální banka provádí kvantitativní uvolňování – nákupy aktiv, vyměňují si aktiva se soukromým sektorem. A to následujícím způsobem: „Vezmou“ například nějaké bance dluhopis a dají jí místo něj nově vytvořené peníze/rezervy. Tyto peníze jsou přitom kryty právě oním dluhopisem. Mohli bychom tak tvrdit, že celé to musí být k ničemu, protože banka dostane fakticky opět jen svůj dluhopis – ve formě peněz, které jsou tímto dluhopisem kryté. Tedy ve formě derivátu svého dluhopisu.

Pokud to trochu rozšíříme, tak jde o diskusi o tom, zda jsou peníze/rezervy a vládní obligace (zejména ty krátkodobé) substituty – čím více by byly, o to menší smysl má QE prováděné přes tyto obligace. Také bychom ale mohli tvrdit, že nově vytvořené rezervy jsou kryty „průměrným“ aktivem drženým centrální bankou (ne aktivem marginálním, tedy oním dluhopisem). Nebo dokonce i „aktivy“ nehmotnými – zákony, schopností státu vybírat daně a případně centrální banku rekapitalizovat atd. Pak by již logický závěr byl jiný. Nebo něco jiného:

3 . Tok, nebo zásoba: Pokud centrální banka nákupy aktiv ukončí, znamená to, že již netvoří nové rezervy/peníze/likviditu. Nicméně všechna doposud vytvořená likvidita zůstává. Zmizela by, pokud by centrální banka všechna aktiva opět prodala a likviditu vytvořenou během QE tak stáhla zpět. Pokud tedy nastane tapering, znamená to „jen“, že přestane přitékat likvidita nová, ale ne, že se začne její zásoba snižovat (nebo jen marginálně tak, jak budou spláceny dluhopisy držené centrální bankou).

Co to „logicky“ znamená pro kapitálové trhy? Odpověď by závisela na tom, zda trhy reagují hlavně na tok (nové nákupy), či na zásobu (nákupy provedené celkem). S pouhou logikou se zde, obávám se, dobereme různých výsledků. Během této cesty totiž budeme přijímat řadu předpokladů (každý podle svého gusta). A výsledkem může, ale nemusí být podobný produkt, jako v onom vtipu. A do třetice:

4 . Nahoru, nebo dolů? Pokud začne Fed omezovat nákupy aktiv, půjdou tedy sazby a výnosy obligací dolů, nebo nahoru? Pokud bychom počítali s tím, že svou roli hraje onen „tok“ (viz výše), tak méně tekoucí likvidity by znamenalo menší poptávku po obligacích, pokles jejich cen a růst výnosů. Jenže tato logika dostává na frak ve chvíli, kdy připojíme vztah mezi QE a ekonomikou:

Pokud by tapering znamenal slábnoucí ekonomiku, investoři by se kvůli tomu mohli nahrnout na dluhopisový trh. A hnát ceny nahoru (výnosy dolů) i přesto, že by se z něj stahoval Fed. Zkušenosti po roce 2012 přitom ukazují, že jde o reálný scénář. A navíc:  Pokud by QE fungovalo, měl by jej doprovázet růst výnosů obligací odrážející lepší ekonomický výhled. Jenže QE má zároveň fungovat tak, že sníží výnosy, tím sníží náklad kapitálu, podpoří investice a spotřebu. Jsou tedy známkou fungujícího QE rostoucí, či klesající výnosy dluhopisů? S logikou se tu opět daleko nedobereme bez řady předpokladů a výsledky tak mohou být od sebe na míle vzdáleny.  

5 . Vstupní ceny obrací: Na závěr se přece jen odkloním od guláše taperingové logiky, který má minimálně pro dlouhodobé investory možná stejně jednoduché řešení: Vykašlat se na něj a hledět si fundamentu firem.  Ukážu ještě následující graf popisuje vývoj vstupních cen ve výrobním sektoru ve vyspělých a rozvíjejících se ekonomikách. Po prvotním propadu se v roce 2020 začaly prudce zvedat, výrazně více v první skupině zemí. V druhé již nastal znatelnější obrat směrem dolů, v první (snad) začíná:

Tapering a logika psí boudy
 

Čtěte více:

Carbon Tracker: Ropné firmy musí změnit kurz, jinak jejich hodnota propadne
17.09.2021 14:09
Pokud se ropní giganti neotočí směrem od fosilních paliv, dojde k výra...
Perly týdne: Elektromobily Ferrari, pokrizových 12,5 % ročně a nejpopulárnější sázky na finančních trzích
17.09.2021 12:25
Americký akciový trh je na horní hranici pokrizového koridoru, míří na...
Bankám v tuzemsku pomohla k vyšším ziskům v pololetí hlavně nižší rizika
17.09.2021 14:38
Bankám a spořitelnám v Česku v letošním prvním pololetí stoupl souhrnn...

Váš názor
  •  
    20.09.2021 18:05

    Smyslem QE není výměna obsahu položek bilancí mezi centrální bankou s komerčními bankami. Cílem je právě ovlivnění ceny těch aktiv, která centrální banka nakupuje a tedy ovlivnění výše výnosů státních dluhopisů, tedy dlouhodobých úrokových měr. Stejně jako cílem devizových intervencí není nákup nebo prodej devizových rezerv. Cílem je zde ovlivnění hodnoty měnového kurzu. Odpověď na otázku, zda-li hraje nějakou důležitější roli velikost během QE v bankovním systému nahromaděné likvidity (nikoliv peněžní zásoby) nebo tok té likvidity v okamžiku dané transakce, je tak zřejmý. K cíli QE (ovlivnění výnosů ze státních dluhopisů) vede právě ten tok likvidity, který zabrání poklesu (nebo růstu při opačné transakci) ceny státních dluhopisů. Kolik likvidity při tom "uvízne" na rezervních účtech bank není významné, stejně jako není významné, jak narostou devizové rezervy při devizových intervencích. Postupné ukončování QE tak představuje předání cenotvorného mechanismu postupně čím dál více do rukou všech ostatních účastníků trhu se státními dluhopisy a zda tedy jejich ceny porostou, budou stagnovat, nebo klesat, bude čím dál více záviset na tom, jak situaci v ekonomice budou vidět ti ostatní účastníci trhu. Nicméně logickým závěrem může být, že tapering povede spíše k poklesu cen státních dluhopisů, neboť přítomnost centrální banky byla na straně poptávky a tedy její odchod z této role nahrává tomu, že za jinak nezměněných podmínek dojde k oslabení poptávky a tedy poklesu cen státních dluhopisů. Vyloučit ale samozřejmě nelze ani to, že samotný tapering bude vyhodnocen jako signál k nákupům státních dluhopisů, které vzhledem k pozitivnímu náhledu na další vývoj ekonomiky, již nepotřebují podporu centrální banky v rámci QE a nelze tedy vyloučit ani růst cen státních dluhopisů.
    Richard Fuld
    •  
      20.09.2021 22:21

      Takže podle Vás bylo QE vynalezeno (a opětovně použito) PRIORITNĚ za účelem ovlivnění úrokových sazeb statních dluhopisů pro státní dluh POZITIVNÍM SMĚREM? All around the World? Verze QE.01 reagovala na zastavení toku likvidity způsobeného krachem hypotečního trhu v důsledku "kreativního" účetnictví v hypotečním a navázaném bankovním sektoru. Pletu se? /// U verze .02 mimochodem vezměte v úvahu faktor "informace" - kdo po QE-likviditě sáhne, zřejmě má v portfoliu kostlivce, byť zprostředkovaně, který se postupem času/ve formuláři pro uvolnění/ vyjasní... a stane se vítanou potravou pro vyšší levely /// Souhlasím s Vámi, že nerozhoduje objem pomoci, nýbrž zůstat za jakoukoliv cenu (myšleno pro akcionáře) účasten v aktuálním systému přerozdělování. /// Vaše předposlední věta se zcela neguje s Vaší větou poslední. Podobně jakoby expert z Fortuny napsal predikci: zápas skončí výhrou, porážkou nebo remízou :) Odvážné by od experta bylo doplnit "možná bude duel ukončen před řádnou hrací dobou" :) /// Před časem jste v oslovení použil poměrně familierní výraz "s Andrejem", fakt nejste do jeho komplexní politiky nějakým způsobem osobně zapojený??? /// Neberte to ve zlém :) jen dávám svůj sporadický názor k věci..
      Mudr.c
      •  
        21.09.2021 11:13

        QE je intervence k ovlivnění úrokových sazeb směrem dolů, tedy směrem k uvolnění měnových podmínek. Cílem je dosažení úrokové sazby, která odpovídá inflačnímu cíli. Primárním cílem QE není uvolnění podmínek, za kterých si půjčuje stát. Od bezrizikových úrokových sazeb, které jsou dány výnosy státních dluhopisů se odvíjejí úrokové sazby za něž banky poskytují úroky všem subjektům, nejen státu. Levnější financování státu je tak jen vedlejším a pozitivním jevem QE, nikoliv jeho účelem. Samozřejmě, že mnoho lidí bude vidět hlavní smysl QE v udržování nízkých nákladů na obsluhu státního dluhu. To ale neznamená, že mají pravdu, protože přehlíží skutečný smysl a účel QE a tím je dosažení inflačního cíle a namísto skutečného účelu poukazují toliko na vedlejší efekt. Pokud si centrální banka vyhodnotí, že výše tržních úrokových sazeb neohrožuje dosažení inflačního cíle, pak by ke QE neměla přistupovat. Pokud jde o Váš názor na "QE ver. 0.1", tedy doplňování likvidity tak, aby se nezadrhlo vypořádaní platebního styku, pak toto není řešeno pomocí QE. Dodávání likvidity představuje půjčky likvidity zajištěné zpravidla státními dluhopisy (dodávací repa). Banky si tedy od centrální banky likviditu půjčují (na 14 dní) s tím, že státní dluhopisy poskytují centrální bance jako kolaterál. V tomto případě tedy nedochází k nákupům státních dluhopisů a tedy ani k přímému ovlivnění jejich ceny a tedy ani k ovlivnění výnosů státních dluhopisů a tedy nedochází ani k uvolnění měnových podmínek za účelem dosažení inflačního cíle. V rámci standardního QE dochází pouze k nákupům státních dluhopisů, takže o vyhánění nějakých kostlivců z bilancí komerčních bank nemůže být řeči. FED vedle QE (quantitative easing) provozoval rovněž qualitative easaing, když nakupoval od komerčních bank i to jejich hypotéční harampádí a tím v podstatě zachránil banky před krachem. Toto učinil v rámci sledování cíle stability bankovního systému. Pokud jde tedy o kostlivce v bankovním systému, centrální banky mají možnost přistoupit ke kvalitativnímu uvolňování, což už považuji za poněkud kontroverzní záležitost. Nicméně moc lepších možností centrální banky k udržení chodu bankovního systému nemají, pomineme-li možnosti nucené správy a následného zestátnění bank, jež jsou po ozdravení opět privatizovány. Co se týče údajného rozporu v mých tvrzeních. Samozřejmě zde o žádný rozpor nejde, neboť nejde o nějaký pokus odhadu budoucího vývoje, ale pouhý výčet možností, které v rámci taperingu mohou nastat. Odhady nejsou mým koníčkem, obzvláště pak, pokud se týkají budoucnosti. :-) Do Andrejovy politiky nejsem nijak osobně zapojený. :-) Jen politika jeho vlády do značné míry (ne zcela samozřejmě) ladí s mými makroekonomickými názory a náhledy.
        Richard Fuld
Aktuální komentáře
16.10.2021
8:11Víkendář: Kdy vládní dluhy překračují únosnou hranici? Pohled do třísetleté britské historie
15.10.2021
22:00Wall Street rostla třetím dnem v řadě; banky opět v laufu; Moderna neudržela úvodní růst  
17:47Hodnotové investování podle Benjamina Grahama. Porazili by ho investoři do růstových akcií?
17:21Buy-the-Dip žije a kope za technologický Nasdaq 100
17:10Zelený závěr týdne díky výsledkům i datům. Zinek rychle zdražuje  
16:19Vývoj inflace a její dopad na různá investiční aktiva
15:21Tomáš Vlk: Američané v září utráceli, maloobchod hlásí pokračování růstu
15:13Analytik k výsledkům Goldman Sachs: Nejlepší výsledky z velké pětky bank  
14:52Goldman Sachs rozbila analytické odhady silným tradingem a investičním bankovnictvím
14:42FIXED.zone v úterý spustí úpis akcií na trh START. Desetinu firmy nabízí za zdroje na dravý růst
14:28Komerční banka, a.s.: Hlavní akcionáři Komerční banky, a.s. k 30.9.2021
14:22Státní dluh letos ke konci září stoupl na 2,3 bilionu Kč
12:28Perly týdne: Konečně přichází doba vodíku, trhu se v příštím roce povede dobře, příležitosti v logistice
11:31Státní nástupce aerolinek Alitalia si dává rok na nalezení partnera
11:24Do udržitelných fondů BlackRocku přitekly rekordní peníze
11:01Pátek přináší zklidnění, ale pozitivní vývoj se udržel  
10:46Bitcoin je na půlročním maximu a blíží se hranici 60.000 dolarů
9:09Rozbřesk: Útlum evropského automobilového trhu a úklid neposlušných v turecké centrální bance
8:54Evropská unie chce pomoci firmám i domácnostem s rostoucími cenami energií, futures na dnešní ráno ukazují do zeleného  
8:49Oděvní firma Hugo Boss po dobrém kvartálu zvedla celoroční výhled

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
Nebyla nalezena žádná data