Již zde byl věnován prostor pro pohled na výsledky společností Unipetrolu z perspektivy výnosů a nákladů, zaměřme se nyní krátce na rozvahy některých společností (výběr prezentovaných údajů je omezen poskytnutými informacemi ze společnosti).
Kapitálová náročnost
Relativně velkou kapitálovou náročnost (odmysleme si nyní komplikace v měření způsobených možnými rozdíly mezi účetními, reprodukčními, popř. ekonomickými hodnotami aktiv) všech produkčních společností v holdingu demonstruje následující graf obratu aktiv jednotlivých společností (1. graf), doplněný podílem fixních aktiv, tj. převážně strojů, zařízení, technologických celků a budov na celkových aktivech.
Zdroj:Unipetrol, Patria Finance
Je patrné, že nejčastěji otočí svá aktiva obchodník s palivy Benzina, kapitálově nejnáročnější je Chemopetrol a Kaučuk. Chemopetrol má zároveň nejvyšší podíl fixních aktiv na celkových aktivech, naopak největší investice do pracovního kapitálu (jako podílu na celkových aktivech) mají rafinérie.
Vysoká kapitálová intenzita, která ústí v nízký obrat aktiv (relativně mnoho aktiv a investovaného kapitálu je potřeba na generování jednotky tržeb), do určité míry předurčuje strategii společností, jejímž cílem by měla být maximalizace hodnoty společnosti. Při daném obratu aktiv se pozornost zaměřuje na marže - ty by měly být vyšší, než v odvětvích s nižší kapitálovou intenzitou a kompenzovat tak nižší „schopnost“ aktiv generovat tržby. Jen tak se dá dosáhnout v rozdílně kapitálově náročných odvětvích stejné rentability aktiv a pokrytí nákladů kapitálu.
Odvětví s menší kapitálovou intenzitou mají vedle výše uvedené výhody pramenící z toho, že nemusí ročně velkou část svého operačního cash flow směřovat zpět do společnosti do investic do aktiv, i výhodu snadnějšího výstupu z odvětví (toto souvisí se širším tématem reversibility reálných investic a reálných opcí upuštění od projektu). Rizikový profil projektů v odvětvích s malou kapitálovou intenzitou tak často bývá výrazně pozitivnější než v odvětvích na druhém konci spektra. V kontextu financí je hodnota daného projektu zvýšena o hodnotu reálné opce, v tomto případě opce na ukončení projektu v případě negativního vývoje externího prostředí.
Podotkněme také, že kapitálově intenzivní odvětví mají relativně vysokou tendenci k cenovým válkám, to zejména v období nedostatečných využití zainvestovaných kapacit. Petrochemický cyklus je do značné míry způsoben právě cykličností investic do kapacit a z toho pramenící cykličnosti využití kapacit a následně tlaku na ceny.
Struktura financování
Z hlediska vnitřních hodnot jednotlivých společností a jejich vlastního jmění je významným faktorem jejich zadlužení, které je prezentováno v následujícím grafu (čarou je prezentován podíl bankovních úvěrů na celkových závazcích).
Benzina operuje s velmi vysokým zadlužením, následována Spolanou a Chemopetrolem, nejkonzervativnější kapitálovou strukturu má Česká rafinérská a Kaučuk. Prezentované údaje jsou však založeny na účetních hodnotách dluhu a aktiv, substituce ekonomickými hodnotami, které jsou v konečném důsledku jediné relevantní, založenými na schopnosti aktiv krýt náklady kapitálu, by poskytla rozdílný obrázek.
Výše uvedené souvisí s otázkou optimalizace kapitálové struktury, uveďme proto nyní několik, v rámci ekonomicko-finančního "středního proudu" obecně přijímaných, principů:
- v dokonalém světě bez rigidit a daní nezáleží hodnota společnosti na tom, jak jsou její aktiva financována (první M&M teorém) - tj. výměna dluhu za vlastní jmění, či naopak je irelevantní.
- při existenci daní ze zisků a odpočitatelnosti úrokových nákladů je výhodné společnost maximálně zadlužit. Nemění se tak její celková hodnota, jak je někdy mylně vykládáno, ale zmenšuje se část společnosti patřící státu (tj. současná hodnota daní ze zisků) ve prospěch akcionářů společnosti. Upozorněme, že dluh není levnějším financováním než je vlastní kapitál sám o sobě (zvýšení podílu „levnějšího“ dluhu na celkovém kapitálu totiž vede ke zvýšení rizikovosti a požadované míry návratnosti na jednotku kapitálu vlastního jmění, WACC zůstává konstantní), ale pouze díky odpočitatelnosti úrokových nákladů.
- přidáme-li k daním ještě existenci rizika a nejistoty, existuje při zvyšujícím se zadlužení bod, při kterém vznikají tzv. náklady bankrotu, které postupně více než vyváží pozitivní efekt daňového štítu společnosti plynoucí z odpočitatelnosti úrokových nákladů z daňového základu (jde z velké části o závislost tzv. finanční páky na páce operační a jejich promítnutí se do celkového rizika).
Princip výše uvedeného ukazuje následující graf:
Zdroj: Patria Finance
Bod A lze samozřejmě u konkrétní společnosti určit pouze přibližně, v závislosti na mnoha dalších faktorech. Výše uvedené v praxi bývá např. podstatně ovlivněno odpočitatelností daní z dividend (což jde proti "výhodnosti" úroků díky jejich daňové odpočitatelnosti). V případě Unipetrolu také v neposlední řadě rozhoduje o kapitálové optimalizaci fakt, že dluh je u některých společností do značné míry poskytován právě Unipetrolem. Zmiňované náklady bankrotu pak jsou modifikovány, protože tento dluh dcer je možno z hlediska bankrotu a kapitálové optimalizace spíše považovat za preferenční akcie. Samotnou kapitolou je omezenost dostupnosti určitých forem financování, či určitého objemu kapitálu pro konkrétní společnost.
Jiří Soustružník