„I ti nejdivočejší býci na Wall Street a světových burzách by stěží dosáhli 12% výnosů u aktiv při růstu HDP tempem 2 až 3 procenta,“ napsal včera Bill Gross v pravidelné zprávě pro investory. Proč zvolil zrovna míru 12 %? Podle všeho s tímto číslem z říše snů totiž počítají penzijní fondy veřejného sektoru. Pokud tomu tak bude i nadále, je v ohrožení nejeden úvěrový rating a důchod nejednoho státního zaměstnance.
Díky plejádě benefitů poskytovaných v rozvinutých ekonomikách zaměstnancům veřejného sektoru (různé příplatky, výslužné, doživotní renty, odchody do penze po 20 letech služby atp.) se budoucí závazky penzijních fondů vyšplhaly do závratných výšin. Ve Velké Británii činí objem prostředků, které budou muset fondy v budoucnu vyplatit, jeden bilion GBP. Podle odhadu jedné studie se odpovídající závazky jednotlivých států USA dostaly na úroveň 4,4 bilionu USD. Americké fondy veřejné sféry přitom disponují aktivy v hodnotě 1,9 bilionu, takže zbylých 2,5 bilionu se bude muset vydělat na finančních trzích, nebo dovybrat na daních. Která varianta je asi pravděpodobnější?
Penze lze považovat za slib zaměstnanci vyplácet určitou částku v budoucnosti. Přitom je nesmírně důležité, jak bude takový závazek zaúčtován. Za předpokladu že hodnota současných aktiv fondu bude růst (tím, že bude své bohatství chytrou investiční strategií rozmnožovat), může si dovolit budoucí závazky diskontovat, a to právě mírou předpokládaného ročního výnosu aktiv v portfoliu.
Podle sloupkaře rubriky Buttonwood časopisu The Economist požívá řada států diskontní míru 8 %. Realističnost takových očekávání odložme na chvíli stranou a počítejme dále, tentokrát s Billem Grossem. Podle něj je vzhledem k tradičnímu rozložení investičního portfolia 60/40 (akcie/dluhopisy) nutné, aby akcie ročně vynášely 12 %, abychom se ve výsledku dostali ke kýženým 8 % celkového výnosu.
Pro někoho by 12 procent nemusel být takový problém. Ostatně, v 90. letech bylo běžné počítat i s 20 a více procenty. Uplynulou dekádu sice charakterizuje téměř nulové roční zhodnocení investovaných prostředků, ale pro býky je dosavadní vývoj signálem nastupující rally.
Klasický Gordonův model předpokládá, že dlouhodobý výnos akcií se rovná dividendovému výnosu, k němuž se přičítá reálný růst dividendy a změna ceny aktiva. Americký trh momentálně i s dividendami vynáší 2,5 % ročně. K dosažení 12 % by tedy bylo třeba meziroční růst dividend o 9,5 %, na což může pomýšlet tak maximálně Čína. Reálné zisky amerických firem dlouhodobě rostou tempem 1,3 %.
Fed to tak nenechá, mohl by někdo namítnout. Gross ale dodává, že další vlna kvantitativního uvolňování (nakupování státních dluhopisů s cílem pumpovat peníze do ekonomiky) bude „posledním zalapáním po dechu“. Naznačují to i statistiky: podle Paula Ashwortha z Capital Economics se výnos amerických obligací po ukončení prvního kola kvantitativního uvolňování dostal na stejnou úroveň jako před začátkem celé procedury. Navíc, během procesu došlo ke zmenšení širší peněžní báze (M3). Jinými slovy, za hodně peněz velmi málo muziky. Fed by prakticky nemusel dělat nic a výsledek by byl stejný.
Bezradnost přiznali i samotní američtí centrální bankéři, i když typicky skrytě za hradbou upjatého formalismu. Inflace ve Spojených státech se podle Fedu pohybuje „pod úrovní, kterou výbor v dlouhém období považuje za nejkonzistentnější se svým mandátem podporovat co nejvyšší zaměstnanost a cenovou stabilitu.“ Krátce řečeno, inflace je příliš nízká. Její jádrový ukazatel se v Americe, dva roky po snížení sazeb téměř na nulu, pohybuje pod jedním procentem. Situace začíná stále více připomínat japonský deflační scénář.
Dvanáctiprocentního výnosu se tedy podle všeho jen tak nedočkáme. Nejvyšší čas, tvrdí Buttonwood, přehodnotit pohled na diskontní míru, kterou penzijní fondy zaměstnanců veřejného sektoru používají ve svém účetnictví. „V reálném světě zůstávají závazky států neměnné, nezávisle na tom, jak stát peníze investuje. I kdyby hodnota aktiv ve fondu klesla, stát (tedy daňový poplatník) bude mít stále právní závazek vyplatit nárokovanou penzi. Příslib vyplácení důchodu lze tedy považovat za analogii vydání dluhopisu, a měl by tedy být diskontován mírou výnosnosti dluhopisů, které příslušný stát emituje,“ píše na svém blogu Buttonwood.
Jiní navrhují, aby byla jako směrodatná použita míra růstu HDP, úzce související s objemem prostředků, které stát vybere na daních. Příjmy z daní by pak měly být použity na financování penzí. I když tato idea nepostrádá logiku, nezbavuje poctivého účetního základního dilematu: nikdo neví, jakým tempem ekonomika poroste za rok, na tož za dvacet let. Kuponový výnos obligace je naproti tomu známá proměnná, s níž se dá spolehlivě kalkulovat. Pokud budou nakonec aktiva ve fondech přinášet vyšší výnos, tím lépe pro daňového poplatníka.
Celé toto účetní cvičení má podle Buttonwooda dvě důležité implikace. Zaprvé, je jasné, že vlády mají ve skutečnosti obrovské závazky, které nejsou zahrnuty do oficiálních statistik zadluženosti, a dříve či později se na to přijde. Zadruhé, veřejný sektor si žije nad poměry nesrovnatelnými s podmínkami zaměstnání v privátní sféře a není možné toto udržet do budoucna.
(Zdroj: Buttonwood’s notebook, CNBC)