Jak racionální je víra trhů v USA?

Greg Mankiw nedávno přednášel o pěti způsobech, kterými se dá změnit dluhová trajektorie americké vlády. Detaily jsme mohli číst v jednom z Víkendářů. Já bych se dnes rád zaměřil na jeden z oněch bodů a jeho, podle mne, dost podstatný rys. Ten může alespoň z části vysvětlovat, proč investoři stále považují Spojené státy za bezpečný přístav.

Už je to pár měsíců, co se hojně objevovaly úvahy o tom, že Spojené státy mohou ztratit, respektive si samy zničit, svou pozici bezpečného měnového a investičního přístavu. Něco se na této rovině skutečně dělo, bylo to patrné třeba na vzájemném chování dolaru a výnosů vládních dluhopisů. K určité změně tedy došlo, ale USA, jejich trhy a dolar mají stále znatelně výjimečnou pozici.

Mezi oněch pět potenciálních způsobů vyřešení dlouhodobě neudržitelné dluhové trajektorie patří mimořádně rychlý hospodářský růst, vládní bankrot, tvorba peněz, a to ve velkém měřítku, podstatné škrty ve vládních výdajích a velké zvýšení daní. Podle ekonoma se každá z těchto možností nyní jeví jako nepravděpodobná. Ale pokud předpokládáme/víme, že současná dluhová trajektorie je neudržitelná, pak součet pravděpodobností každé z možností musí čistě matematicky dát hodnotu jedna. Což je docela zajímavé logické cvičení: Nemůžeme třeba každé možnosti dát 10 % pravděpodobnost, protože to by nám nechalo 50 % pravděpodobnost nějaké jiné možnosti. Kterou je ale další růst dluhů a my hovoříme o situaci, kdy ten už není možností.

V nadpise hovořím o víře investorů v USA a mám konkrétně na mysli právě důvěru v to, že se dluhový vývoj vyřeší bez krizí. Nebo jiných investice výrazně poškozujících scénářů. Ideální by v tomto smyslu byl samozřejmě rychlejší růst. A považuji za docela pravděpodobné, že investoři jej mají skutečně na mysli zejména ve spojitosti s novými technologiemi a jejich potenciálem. Méně vítané by už mohly být z hlediska atraktivity některých (viz níže) investic škrty v rozpočtu a zvyšování daní. Podobně inflační (!) zvyšování peněžní nabídky. Na úplně opačném konci spektra jsou pak krize a bankroty.

Mankiw považuje možnost zvýšení daní za nejpravděpodobnější, i když nyní je i tento scénář těžko představitelný. Můžeme říci, že dokonce nemyslitelný, ale pak jsme opět u toho, k čemu jinému dojde ve chvíli, kdy dluhy už nebudou moci dál růst. Ekonom k této možnosti píše, že na to, aby Spojené státy mohly dostatečně snížit rozpočtové deficity pouze zvýšením vládních příjmů, musely by zvýšit celkové daňové příjmy přibližně o 14 procent. To je sice hodně velký skok. Ovšem, z jiného pohledu by dostal USA jen „zhruba na polovinu úrovně zdanění, která převládá třeba ve Velké Británii“.

To je docela důležitý bod, ke kterému bych přidal následující graf. Ukazuje poměr daňových příjmů k produktu v USA, pro srovnání u nás, v Německu a hlavně s průměrem zemí OECD:


Zdroj: Ourworldindata

Není to to samé, ale můžeme si v uvedené souvislosti vzít hypotetický příklad z korporátního světa: Představme si dvě společnosti, první rostou dluhy více, než druhé. Ta první má ale také potenciál pro velké zvýšení efektivity celkového chodu a zvýšení volného toku hotovosti. Má tedy sice horší současnou dluhovou dynamiku, ale také větší potenciál získávat ze svého chodu více hotovosti v budoucnu. Tudíž větší potenciál otočit dluhovou dynamiku než firma druhá, jejíž dluhy nyní rostou pomaleji. První firma tak teoreticky může mít u investorů i stejnou, či větší důvěru (nižší rizikové prémie), než druhá.

Nedávno jsem tu psal, že dluhopisoví investoři mohou uvažovat jinak, než ti akcioví. Mohou mít menší tendenci oddávat se různým příběhům, dají více na čísla a jednoduchou matematiku. Výše uvedené je příběhem, který ale stále spadá do oblasti docela jednoduché matematiky dvěma hlavními proměnnými: Za prvé jsou tu ony scénáře, jejichž součet pravděpodobností musí být jedna. Za druhé, Spojené státy jsou mírou zdanění znatelně pod standardem vyspělých ekonomik. Což může být významná část úvah spojených s otázkou prezentovanou v nadpise.