Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Du Pont čtení na víkend

Du Pont čtení na víkend

17.8.2012 18:31

Na víkend, možná letošní poslední letní, se asi hodí spíše něco odpočinkového. Jenže já jsem v analýze JPMorgan narazil na téma, kterému jsem se kdysi věnoval při studiích. Pokušení je tak příliš velké a nabídnu tedy trochu technický pohled na vývoj v korporátním světě a v jeho ziskovosti v posledních letech.

Návratnost vlastního jmění (Return on Equity, ROE) je hrubým ukazatelem toho, jak se zhodnocuje kapitál vlastníkům firmy. Hrubým proto, že v čitateli je účetní zisk, který se může i hodně lišit od toho, co nás ve skutečnosti zajímá – tedy cash flow (a dividendy). A ve jmenovateli je účetní hodnota vlastního jmění, tedy číslo ovlivněné mnoha účetními hrátkami. Z investičního hlediska je ROE relevantní zejména pro posuzování poměru ceny akcie k její účetní hodnotě PBV. Pokud je například ROE 4 % (zisk 40, hodnota vlastního jmění 1.000) a firmy nevykazuje růst, bude pravděpodobně tržní cena hluboko pod účetní hodnotou. Pokud je totiž požadovaná návratnost na akcie firmy například ve výši 8 %, při tomto ROE bude tržní hodnota akcií ve srovnání s jejich účetní hodnotou poloviční (4/8).

Byla to firma Du Pont, která kdysi dávno rozložila ROE na tři další základní poměrové ukazatele a za jejich pomoci začala sledovat svou finančně – provozní efektivitu. Od té doby se tomuto základnímu rozdělení říká Du Pont analýza, má mnoho podob a její využití je široké. V jádru vypadá následovně: ROE je poměrem čistého zisku a vlastního jmění firmy, tento poměr si můžeme rozložit na poměr čistého zisku a tržeb násobený poměrem tržeb a aktiv násobený poměrem aktiv a vlastního jmění (viz zlomky níže). Vidíme tedy, že návratnost vlastního jmění je dána ziskovostí tržeb (provozními maržemi a vlivem finančních nákladů a daní), obratem aktiv (kolik aktiv je třeba na generování jednotky tržeb – efektivita využívání pracovního kapitálu a dlouhodobých aktiv) a finanční pákou (jak velká část aktiv je financována vlastním jměním).

Čím vyšší ziskovost tržeb, tím vyšší ROE. Čím méně aktiv je třeba na generování daných tržeb, tím vyšší ROE. A čím vyšší finanční páka – čím méně vlastního kapitálu financuje aktiva, tím vyšší ROE. Zde je ale situace složitější, protože jinak by to zavánělo obědem zadarmo. Tato závislost platí pouze v případě, že návratnost všech aktiv převyšuje sazby u dluhu. A hlavně – s rostoucí pákou může růst ROE, ale roste i požadovaná návratnost na vlastní jmění CoE (to se totiž s vyšším zapáčením stává rizikovější). Celkový efekt na hodnotu vlastního jmění (poměr ROE a CoE upravený o případný očekávaný růst) tak je nejednoznačný. Nejde o teoretické úvahy – například každá dluhem tažená bublina na akciových trzích je také o tom, že zapomeneme na vztah mezi ROE a CoE, snažíme se ROE nafouknout pákou. Roste tak PBV (a například i tržní Tobinovo Q), vše až do doby, kdy si uvědomíme, že obědy zadarmo ve financích nejsou.

Následující obrázek ukazuje zmíněné rozdělení ROE a pak již konkrétní čísla: vývoj ROE v USA a následně vývoj jeho třech hlavních Du Pont komponentů. Vidíme, že k velkému propadu ROE došlo po roce 2000, z úrovně 17 % na nějakých 8 %. Pak se návratnost zvedá na předchozí maxima a poslední krize ji opět stlačuje a to až na 3 – 4 %. Následuje ale prudký růst a nyní jsme na 14,5 %:

001

Hlavní graf tak ukazuje, že ROE prochází poměrně nepřekvapivým vlněním. Další tři ale vypráví zajímavější příběh: Po roce 2000 dochází k propadu marží, obrat aktiv (druhý graf) ale klesal již dlouho předtím, dna dosáhl až v roce 2004 a od té doby se výrazně nezvýšil. Finanční páka zase až do roku 2008 trendově rostla, pak nastal prudký propad (zmenšil se podíl dluhu na financování aktiv). Trend z posledních dvou grafů tedy ukazuje, že firmy (jako celek) na generování tržeb potřebovaly stále více aktiv, aby „zachránily“ své ROE, používaly na to vyšší finanční páku. Z hlediska hodnoty to ale nefunguje – viz výše popsaný vztah mezi ROE a CoE. Du Pont nám tak ukazuje, že ROE prochází běžnými cykly, pod povrchem se ale dějí velké strukturální změny (včetně posunu mezi odvětvími – jde o agregaci firem v S&P 500).

Rok 2008 pak přinesl masivní zlom – páka je prudce redukována, obrat aktiv se zlepšuje, ale ne dost na záchranu ROE, k ní přispívá hlavně prudké zlepšení marží až na úroveň předchozích maxim. Toto zvyšování ziskovosti je na úrovních firem výborné, z hlediska celé ekonomiky má ale svou odvrácenou tvář. Děje se z velké části na úkor mezd a zaměstnanosti, což také znamená, že si firmy jako celek dusí svou poptávku. Tím ale příběh nekončí – je otázka, nakolik mají na západě ve světě globální konkurence jinou možnost – zda poslední krize jen neurychlila to, co bylo třeba provést již dříve. Ale to již jsme pryč od víkendových Du Pont mikro úvah.


Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.


Váš názor
  • Makro není naše starost
    20.8.2012 9:58

    Snižování potřeby pracovních sil není starost jednotlivé firmy. Není ani v jejích silách to řešit. Jinak Du Pont samozřejmě platí za předpokladu, že vycházíme z relevantních dat.
    neugebauer
  •  
    19.8.2012 20:57

    Velmi kvalitní článek !
    micz
  • Dobrej článek
    18.8.2012 18:50

    Díky za něj. Jenom poznámka k těm maržím...na grafu je 8,5 %, to je roční průměr. Ve skutečnosti jsou za poslední čtvrtletí marže ještě o něco vyšší - nad 9 %. A nemyslim si, že je to jenom díky šetření a omezování (mzdových) nákladů, ale jedná se hlavně o účetní machinace top managementu, aby si udrželi ty svoje velký bonusy. Kdyby si s tím účetnictvím firmy tolik nehrály, myslim si, že bysme se docela divili, kolik by byly marže, zisky a ceny akcií...je to ale jenom otázka času než to praskne. Pár měsíců a jsme ve stejný situaci jako v roce 2008.
    Nyk Lísn
  • Chvalim
    17.8.2012 22:04

    :)
    sazkar
  •  
    17.8.2012 19:30

    thump up! Dobré počtení.
    VSE LIMITED
Aktuální komentáře
22.7.2017
20:16Děsí ještě někoho geopolitická rizika? Spíš ne, za stabilitu vděčíme i jaderným bombám
16:09Víkendář: Na čem se Německo a Francie shodnou jen těžko
10:09Trump odrazuje technologické talenty od práce v USA. Proč se jim ale nechce ani do Evropy?
21.7.2017
22:01Výsledky firem zatím Wall Street nepřesvědčily
19:16Kam investovat na následujících deset let
18:06S&P potvrdila ratingy České republiky. Státní dluh podle ní zůstane nízký
17:11Pražská burza končí relativně úspěšný týden v červeném, Unipetrol po výsledcích +1 %
17:08Tři potenciální bubliny, před kterými by se investoři nyní měli mít na pozoru
17:00Koruna na závěr týdne znovu útočí. Eurodolar své zisky drží  
16:40Summary: Microsoft dokazuje, že zvládá přechod na cloudový byznys
15:16Týden technicky: Euro Draghimu nevěří
15:15eBay (-3,4 %) kvartálními čísly otřásl důvěrou investorů
14:54Státní dluh ČR v pololetí stoupl o 175 miliard na 1,79 bilionu korun
14:05České dráhy, a.s.: oznámení úrokové sazby na 9. výnosové období
13:59Tržby a zisk General Electric ve 2. čtvrtletí roku výrazně klesly
13:41Ekonomika KLDR rostla loni nejvíc od roku 1999. Pomohl export i zbrojení
12:25Výsledky Qualcommu investory nezajímaly. Bojí se o výsledek miliardového sporu s Apple Inc.
11:57Kronus: Výsledková sezóna v USA se rozjíždí, jsem zvědavý na GE (video)
11:35Oživení na globálním trhu s hodinkami pomohlo Swatch zvýšit meziročně zisky
11:18Vyšetřování Trumpových vazeb na Rusko se rozšiřuje. Prezident prý zjišťuje, zda si může udělit milost

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data