Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Příliš vzdálený most ECB

Příliš vzdálený most ECB

12.2.2014 18:41

Po nedávném rozhodnutí německého ústavního soudu postoupit stížnost na takzvané „přímé měnové transakce“ (OMT) Evropskému soudnímu dvoru (ECJ) zůstává osud tohoto programu nejistý. Jisté ovšem je, že ekonomický základ OMT je pomýlený – a politický rovněž.

Program OMT vznikl v srpnu 2012, kdy rizikové prémie u španělských a italských suverénních dluhopisů několik měsíců neúprosně rostly a ohrožovaly přežití eurozóny i celou světovou ekonomiku. Aby obnovil důvěru a poskytl národním vládám čas na omezení půjček, zavázal se prezident ECB Mario Draghi, že udělá „vše, co je v jeho silách“, aby ochránil eurozónu – a to znamenalo také potenciálně neomezené nákupy vládních dluhopisů problémových členských zemí.

Draghiho prohlášení zafungovalo a vyvolalo prudký pokles rizikových prémií ve všech problémových ekonomikách eurozóny. Prezident Bundesbanky Jens Weidmann, člen Rady guvernérů ECB, však OMT okamžitě napadl tvrzením, že program překračuje mandát ECB a porušuje článek 123 Lisabonské smlouvy, jenž zakazuje měnové financování suverénních zemí postižených krizí. A než byl OMT vůbec spuštěn, předložil Weidmann své argumenty německému ústavnímu soudu.

Stoupenci OMT byli Weidmannovou snahou o zmaření tohoto programu zděšeni. Koneckonců už samotné ohlášení programu poskytlo sužovaným vládám úlevu a možná i zachránilo měnovou unii, přinejmenším dočasně. Draghi směle označil OMT za „pravděpodobně nejúspěšnější monetární opatření přijaté v poslední době“.

Německý ústavní soud však zůstává na pochybách. Z úcty k ECJ se sice zdržel konečného rozhodnutí, avšak podpořil názor Bundesbanky, že OMT v současné podobě porušuje Lisabonskou smlouvu. OMT může stále přežít; i kdyby se mu to však podařilo, pravděpodobně bude rozředěný, takže se problémy, které inspirovaly jeho vznik, mohou vynořit znovu.

Jakkoliv to může být pro zastánce OMT problematické, nemělo by je to překvapovat. Program byl špatně pojatý a prezentovaný pomocí kejklů. Soud právem zpochybnil faktický základ tvrzení ECB, že rizikové prémie odrážejí ničím nepodložené obavy na trhu – toto tvrzení stálo na účelově vybraných důkazech. Veřejná obhajoba programu se skutečně opírá pouze o vratký předpoklad neopodstatněných spekulativních tlaků.

Koncepce programu však připouštěla, že tržní hodnocení úvěruschopnosti odráží skutečné riziko bankrotu. Jako věřitel poslední instance pro suverénní státy musí být centrální banka připravena k bezpodmínečným nákupům suverénních dluhů, aby neutralizovala dopady dočasných tržních rozvratů. OMT však má fungovat spíše jako půjčky Mezinárodního měnového fondu – tedy zachraňovat určitou konkrétní vládu pod podmínkou, že se bude snažit o fiskální utažení opasků. Kdyby byla ECB skutečně přesvědčená, že rizikové prémie jsou nepřiměřeně vysoké a že dluh problémových zemí je udržitelný, pak by kondicionalita nebyla nutná.

Bojem proti riziku bankrotu navíc program OMT vytvořil nový problém: soukromí věřitelé získali díky ujištění, že ECB znemožní vládám zbankrotovat, podnět k lehkovážnějšímu půjčování. Skutečnost, že pokles rizikových prémií byl chápán jako známka obnovené tržní důvěry v úvěruschopnost problémových suverénních států, představovala další samoúčelnou dezinterpretaci.

Podobná situace se vyskytla již dříve. V éře před eurem vyvolala podpora italské liry neúprosný spekulativní tlak. Po zrušení liry může být držení výnosů ze suverénního dluhu na nízké úrovni nesplnitelným úkolem.

Stejně jako musí neudržitelně vysoké směnné kurzy nakonec vést ke znehodnocení měny, je v případech neudržitelně vysokého suverénního dluhu nezbytný bankrot. To je ještě důležitější s ohledem na nechuť ECB měnit téměř deflační podmínky, které dále zvyšují faktickou zátěž spojenou se splácením dluhů.

Advokáti specializovaní na suverénní dluhy Lee Buchheit a Mitu Gulati varují, že trhy by mohly „nemilosrdně otestovat ochotu ECB vytrvat při nákupu neomezeného množství suverénních dluhů zemí z okraje [eurozóny]“. Tento test bude ještě tvrdší v případě, že – jak ECB připustila před německým ústavním soudem – nákupy dluhopisů budou skutečně omezené.

Eurozóna musí počítat se selektivní neschopností splácet suverénní dluh, kdy se ECB bude chovat jako věřitel poslední instance pro solventní vlády. Solventnost se během krize samozřejmě těžko hodnotí. Předstíráním, že suverénní státy nikdy nejsou insolventní, se však problém pouze zhoršuje. Jak konstatoval německý soud, vyhlídka bankrotu pomůže udržet disciplínu finančních trhů.

Snahou vytvořit rychlou záplatu na hluboce zakořeněné problémy eurozóny vstoupila ECB do politického bahna. I kdyby se ECJ přiklonil na stranu OMT, legitimita programu zůstane obestřená pochybnostmi, takže ECB se bude – byť možná jen v zákulisí – dál utápět v politické přetahované s problémovými suverénními státy.

Hranice mezi smělostí a arogancí je křehká. Program OMT nebude představovat velký úspěch, ale možná se na něj bude vzpomínat jako na omyl zrozený z účelnosti. V horším případě by však mohl podkopat těžce vydobytou nezávislost a důvěryhodnost ECB. Takový výsledek by eurozóna nemusela přežít. 

Ashoka Mody, bývalý šéf mise Mezinárodního měnového fondu pro Německo a Irsko, je hostujícím profesorem mezinárodní hospodářské politiky na Fakultě veřejných a mezinárodních záležitostí Woodrowa Wilsona při Princetonské univerzitě. 

Copyright: Project Syndicate, 2014. 


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
13.12.2017
22:03Wall Street zakončila po Fedu nerozhodně, Caterpillar +4 %
20:23Janet Yellenová se loučí zvýšením sazeb Fedu. Dolar nad 1,1800 EURUSD
18:05Goldman prudce zvyšuje doporučení u učebnicového propadáku. Co se děje?
17:12Polský plán s Unipetrolem vytahoval Prahu do zeleného
17:07O2 odsouhlasila další dva roky zpětného odkupu vlastních akcií
16:24Dolaru pokazila vyčkávání na Fed nižší inflace  
15:21Unipetrol u historických maxim. Je správný čas na nabídku PKN a prodej akcií?  
14:47Jádrová inflace slábne. Zvýší pochybnosti Fedu?
14:32Prezident jmenoval menšinovou vládu Andreje Babiše
14:18STING investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s.: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:36Google je v Číně blokován. Centrum umělé inteligence tam ale otevře
11:47Jak nespravovat a neinvestovat státní peníze
11:16Rekordní měsíc Škody Auto táhly prodeje v Číně a východní Evropě
10:33Yellenová naposledy - dolar se připravuje na vyšší sazby  
9:15Rozbřesk: Čeká se na další růst sazeb Fedu a poslední vystoupení Janet Yellenové
8:58Evropské futures nerozhodné, čeká se na výsledek jednání Fedu  
8:33PKN Orlen chce získat nejméně 90 % v Unipetrolu. Nabízí 380 korun za akcii
6:31Fed, sazby a očekávání trhů. Situace se opakuje, říká Fidelity
12.12.2017
22:02Technologickému sektoru se dnes nedařilo
18:18Evropa má skrytého technologického šampiona, vydělává až moc

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
8:00DE - Harmonizovaný CPI, y/y
11:00EMU - Průmyslová výroba, y/y
14:30USA - CPI, m/m
20:00USA - Jednání Fedu, základní sazba