Příští týden padne důležité rozhodnutí. Očekává se, že po měsících váhání Evropská centrální banka uvolní měnovou politiku snížením základní úrokové sazby téměř na nulu, v případě depozitní sazby dokonce pod nulu, případně dalšími nástroji jako zacílené dodávky likvidity apod. Pomohou tyto kroky zemím eurozóny? Kterým? Problémem ECB při stanovení měnové politiky je heterogenita eurozóny. Podívejme se na to optikou Taylorova pravidla, které je (nejen) na finančních trzích široce používaným vodítkem odhadování měnové politiky centrálních bank, zároveň je ve více či méně modifikované úpravě součástí modelů centrálních bank. Jeho jednoduchá specifikace může vypadat například takto:
i = r + CPI + (a*(CPI-cíl))+(b*Okun*(NAIRU-nezaměstnanost))
i … modelová úroková sazba centrální banky
r … neutrální reálná úroková sazba (sazba, při které by měla inflace dosahovat inflačního cíle, pokud by ekonomika byla v rovnováze)
CPI … inflace sledovaná centrální bankou (zpravidla jádrová inflace)
cíl … inflační cíle centrální banky
a, b … váhy pro inflační odchylku a cyklickou nezaměstnanost (zpravidla oba nastaveny na 0,5)
Okun … koeficient vycházející z Okunova zákona pro konverzi mezery výstupu a cyklické nezaměstnanosti (nastaven na 2,0, tj. mezera výstupu 1 procento HDP = cyklická nezaměstnanost 0,5 procenta)
NAIRU … míra nezaměstnanosti neakcelerující inflaci (použit průměr strukturální míry nezaměstnanosti v dané zemi v letech 1997-2011 podle dat OECD)
nezaměstnanost … aktuální míra nezaměstnanosti
Výpočty pro jednotlivé země eurozóny shrnuje následující graf.
Obr. 1: Úrokové sazby podle Taylorova pravidla v zemích eurozóny
Zdroj: Bloomberg
Z výsledků lze vyvodit, že …
… eurozóna nebyla nijak homogenním celkem z pohledu měnové politiky hned při svém vzniku. ECB tehdy nastavila svou základní sazbu na 3,0 procenta. Portugalsko by tehdy ale potřebovalo podstatně přísnější měnovou politiku s úrokovou sazbou nad 10 procenty. Naopak Německo tehdy ještě čekalo na reformy Gerharda Schrödera a jako „nemocný muž Evropy“ potřebovalo úrokové sazby co nejnižší, podle Taylorova pravidla dokonce mírně záporné.
… rozptyl žádoucích úrokových sazeb se v průběhu existence eurozóny nijak nezmenšoval. V polovině minulého desetiletí procházelo Německo strukturálními reformami, které by potřebovaly být vyváženy velmi uvolněnou měnovou politikou. Podobnou politiku potřebovalo Finsko, které sice rostlo solidním tempem, ceny však koketovaly s deflací. Ve stejné době naplno bujela realitní bublina ve Španělsku, která měla být zchlazena výraznou měnovou restrikcí a úrokovými sazbami kolem 10 procent.
…aktuálně se rozptyl úrokových sazeb vhodných pro jednotlivé země eurozóny ještě rozšířil s tím, jak jižní křídlo prochází korekcí vytvořených nerovnováh v oblasti konkurenceschopnosti, veřejných financí, bankovních systémů, realitních trhů a jejich kombinací. Řecko by podle Taylorova pravidla dnes potřebovalo úrokovou sazbu ECB minus 13 procent, Španělsko minus 5 procent. Naopak německá ekonomika by snesla úrokovou sazbu nad 4 procenty. Aktuální sazba ECB 0,25 procenta vyhovuje více méně jen Francii, Itálii, Nizozemí či Irsku.
Obr. 2: Rozdíl mezi nejvyšší a nejnižší úrokovou sazbou v eurozóně podle Taylorova pravidla
Výpočet: autor
Rozdíly mezi evropskými ekonomikami se nejspíše rychle nesníží a ECB bude i nadále ve složité situaci při volbě měnové politiky. O to více bude záležet na jiných nástrojích hospodářské politiky. V měnové oblasti jde o tzv. makroprudenční nástroje (limity pro určité formy úvěrů, změna rizikových vah u některých aktiv, požadavky na kapitál bank apod.), vláda by tuto skutečnost měla reflektovat ve fiskální politice. Pokud má eurozóna dlouhodobě fungovat bylo by samozřejmě žádoucí zmenšit rozdíly mezi členskými zeměmi potřebnými strukturálními reformami. Ideálně přiblížením horších k lepším.