Suverénní dluhy se v poslední době vrátily do zpráv, tentokrát kvůli rozhodnutí Nejvyššího soudu Spojených států ve věci argentinského dluhu. V důsledku tohoto nálezu se již tak složitá záležitost pravděpodobně dál zkomplikuje.
Suverénní dluh představuje už celá staletí významný prvek mezinárodní finanční soustavy. Králové si půjčovali, často i v zahraničí, na financování válek a dalších výdajů. A když nemohli zaplatit, což se občas stávalo, vyhlašovaly suverénní státy bankrot.
Dnes jsou suverénní státy častěji zastupované demokraticky zvolenou vládou, ale půjčují si stále. A také se stále čas od času ocitají v situaci, kdy se jejich dluh stává neudržitelným, a potřebují pomoc zvenčí, aby mohly dál plnit své závazky spojené s jeho obsluhou.
Když do insolvence upadnou soukromé firmy (nebo vlády na nižší než státní úrovni), obvykle existují právní bankrotové procedury, které předepisují další postup. Bez těchto procedur by tržní ekonomika nedokázala fungovat.
Částečně je to dáno tím, že věřitelé by pak přestali poskytovat úvěry a při první známce potíží by požadovali splacení. Chovali by se tak proto, že první uspokojení věřitelé by v takovém případě získali zpět celou dlužnou částku, zatímco na pozdější věřitele by zbylo méně – což by věřitele motivovalo k tomu, aby všichni začali opouštět loď ještě předtím, než se obsluha dluhu vůbec stane nemožnou.
V mnoha případech je navíc celková hodnota aktiv problémové organizace za předpokladu pokračování v obvyklé činnosti vyšší, než by tomu bylo v případě jednotlivého rozprodeje aktiv. V takové situaci by odepsání dluhu bylo pro všechny věřitele výhodnější než rozpuštění organizace. Úpadkový zákon tak chrání věřitele mezi sebou tím, že brání výsledku, který by zbytečně poškodil všechny.
V případě suverénního dluhu však neexistuje žádný závazný mezinárodní zákon, jenž by umožňoval bankrot. S růstem mezinárodních kapitálových trhů se sice vynořily některé rutinní postupy, ale ty se stále uplatňují ad hoc. Vzhledem k této nejistotě a vzhledem k faktu, že suverénní dlužníci mohou splatit dluh v domácí měně jednoduše tím, že natisknou peníze, věřitelé obvykle požadují podstatně vyšší úrokové sazby, pokud nejsou dluhopisy vydány v souladu s právním řádem a v nominální měně některé rozvinuté země – jíž často bývají Spojené státy nebo Velká Británie.
Jakmile suverénní stát dospěje k závěru, že zahraniční dluh je neudržitelný, musí spolu vláda a věřitelé jednat o dalším postupu. V případě suverénních dluhopisů držených jinými suverénními státy stanovil Pařížský klub věřitelských zemí postupy pro řešení dluhu. Když jsou však držiteli suverénního dluhu soukromí věřitelé, vytváří jejich organizování s každou epizodou novou výzvu.
Jakmile je dluh neudržitelný, existuje několik možných výsledků jednání. Někdy jsou pro platby na obsluhu dluhu stanoveny nové termíny a splácení se rozloží do delšího období, čímž zadlužená země získá čas, aby se znovu stala solventní. Jindy se věřitelé dohodnou na výměně starých dluhopisů za nové, které mají buď nižší nominální hodnotu nebo nižší úrokové platby. Jen málokterá vláda zcela odmítne platit jakoukoliv formou.
Argentina vyhlásila platební neschopnost v roce 2001. Po několika obtížných letech se jí podařilo dohodnout výměnu dosud nesplacených dluhopisů za dluhopisy s podstatně nižší nominální hodnotou. Zhruba 93% věřitelů na výměnu přistoupilo a obdrželo nové dluhopisy s nominální hodnotou, která byla oproti starým dluhopisům zhruba čtvrtinová. Po roce 2005 Argentina udržela dluhovou službu u těchto nových dluhopisů.
Někteří věřitelé však byli neústupní a podali na Argentinu žalobu v New Yorku (poněvadž dluhopisy byly vydány podle newyorského práva). Argentinské dluhopisy (stejně jako většina ostatních) obsahovaly takzvanou klauzuli pari passu, která vládu zavazuje, aby přistupovala ke všem věřitelům stejně. Neústupní věřitelé tvrdili, že pokud se nové dluhopisy plně obsluhují (což se dělo), pak podle principu rovného zacházení by měli i oni obdržet plnou dlužnou částku (a to nejen úrok, ale i jistinu).
Americký odvolací soud druhého okruhu stanovil, že Argentina je povinna splnit své závazky neústupným držitelům dluhopisů ve stejném poměru (totiž 100%) jako držitelům vyměněných dluhopisů. A Nejvyšší soud nedávno toto rozhodnutí potvrdil.
Podle soudního příkazu nesmí Argentina zaplatit držitelům nových dluhopisů, pokud zároveň nezaplatí neústupným věřitelům, a žádná americká finanční instituce nemůže sloužit jako prostředník a poskytnout platbu za Argentinu. V důsledku toho musí Argentina buď plně vyplatit neústupné věřitele, nebo vyhlásit neschopnost splácet nové dluhopisy.
Bez ohledu na to, jak se současná bezvýchodná situace vyřeší, vyvolává rozhodnutí řadu otázek pro emitenty i držitele suverénních dluhů. Uvěří-li nyní věřitelé, že neústupný postoj zvýší pravděpodobnost, že někdy později obdrží plnou hodnotu, bude restrukturalizace suverénního dluhu a obnova normálního fungování zadlužené ekonomiky obtížnější.
Od argentinské krize se většina nových dluhopisů vydává s klauzulemi o společném postupu (CAC), na jejichž základě jsou držitelé dluhopisů povinni přistoupit na restrukturalizaci, pokud s ní souhlasí určité konkrétní procento (obvykle to bývá kolem 70%) věřitelů. Nesplacených dluhopisů, které neobsahují CAC , je stále méně. Ani CAC však nemusí daný problém zcela vyřešit, protože by pro každou jednotlivou emisi dluhopisů bylo nutné hlasování a k zaujetí odmítavého postoje by stačilo koupit blokovací podíl u jedné malé emise.
Stejně tak je možné, že se u budoucích emisí dluhopisů najde formulace, která nahradí klauzuli pari passu, ale poskytne držitelům dluhopisů dostatečnou záruku, aby nechali trh fungovat víceméně tak, jak fungoval před současným soudním rozhodnutím.
Až do krize eura se všeobecně věřilo, že problémy s obsluhou suverénního dluhu vyvstávají pouze na rozvíjejících se trzích a v nejméně rozvinutých státech. Rozhodnutí amerického Nejvyššího soudu o Argentině dělá na čele další vrásku a docela dobře může zvýšit riziko spojené s držením suverénního dluhu – a tím i náklady na jeho emisi.
Anne Kruegerová, bývalá hlavní ekonomka Světové banky a bývalá první náměstkyně ředitele Mezinárodního měnového fondu, je profesorkou mezinárodní ekonomie na Škole pokročilých mezinárodních studií při Univerzitě Johnse Hopkinse a vysoce postavenou členkou Hooverova institutu při Stanfordově univerzitě.
Copyright: Project Syndicate, 2014.
www.project-syndicate.org