• Po týdnu od zveřejnění výsledků za F2Q16, jež byly trhem přijaty špatně, se k nim na chvíli vrátíme. Krátký komentář je nutnou předehrou k tomu, abychom mohli na konci reportu revidovat cílovou cenu a doporučení.
• Oznámení z minulého týdne se dá v zásadě rozdělit na tři části:
i. Slabý F2Q16 -> vnímáme mírně negativně, o riziku se dopředu vědělo, čísla skončila v rámci předem komunikovaného výhledu. Negativní je tak spíše skladba/příčiny záporného růstu (tržby -13 % yoy), než-li růst samotný. Mezi nimi vyniká zejména překvapivý sešup na stěžejním čínském trhu, který se přehoupnul z +14 % yoy ve F1Q16 do -26 % yoy!
Segmentově se nedařilo žádné ze stěžejních produktových linií s výjimkou služeb -> iPhone (tržby -18 % yoy, prodeje -16 % yoy), iPad (tržby i prodeje -19 % yoy), Mac (tržby -9 % yoy, prodeje -12 % yoy), služby (tržby +20 % yoy). Segment služeb (Services; co do generovaných tržeb nyní již druhý největší) dokázal ve F2Q16 dokonce akcelerovat s přírůstkem hrubých tržeb na úrovni +27 % yoy ve srovnání s +24 % yoy ve F1Q16.
Druhým stěžejním důvodem slabého F2Q16 je pokles průměrné prodejní ceny iPhonů (ASP – average selling price) na 642 USD ze 691 USD ve F1Q16, přičemž trh počítal s 659 USD (což je úroveň F2Q15). „Viníkem“ je nový přírůstek iPhone SE, jenž s cenovkou 399 USD (resp. 499 USD za 64 GB model) vychyluje výslední prodejní mix dosti výrazně směrem k levnějším verzím hardwaru, což má negativní dopad jak na tržby, tak profitabilitu podnikání (resp. hrubou marži). Na druhé straně, o nový model je nebývale velký zájem, přičemž velkorysá cenovka by mohla ve finále podpořit poptávku i na (měnově) zasažených rozvíjejících se trzích.
ii. Čímž se dostáváme k největšímu negativu celého oznámení, jímž je tragický výhled pro F3Q16. Zatímco jsme v komentáři k F1Q16 počítali s tím, že se ve F2H16 záporný meziroční růst tržeb postupně stabilizuje díky nižší srovnávací základně z loňska, tak vlivem úspěchu iPhonu SE by se měl meziroční propad tržeb ve F3Q16 paradoxně dále prohloubit (pro důvody viz. výše) na -15 % yoy ve středu komunikovaného pásma (41-43 mld. USD). Hrubá marže by pak měla klesnout z 39,4 % ve F2Q16 na 37,5-38 %.
Negativní dojem z výhledu kosmeticky vylepšuje záměr společnosti snížit objem zásob v dodavatelském řetězci o 2 mld. USD (pravděpodobně v očekávání příchodu iPhonu 7, který by měl v září nahradit překvapivě slabý 6S cyklus). Ponechání zásob na stávající úrovni by vylepšilo meziroční dynamiku tržeb ve F3Q16 o víc než +200 bps.
iii. Podobně jako tomu bylo v roce 2013, kdy běžel poměrně neúspěšný iPhone 5 cyklus, hodlá i tentokrát společnost zpříjemnit akcionářům čekání na nový prodejní hit navýšením kapitálového programu o 50 mld. USD na 250 mld. USD, z toho 175 mld. USD je určeno na zpětný odkup akcií, zbytek na dividendy. Tento krok také vnímáme jako jediné a stěžejní pozitivum celého oznámení. Kvartální dividenda naroste o 10 % na 57 c na akcii (DY 2,4 %). Program zpětného odkupu akcií byl v této iteraci navýšen o 35 mld. USD. Z celkově schváleného objemu na úrovni 175 mld. USD zbývá nevyužitých ještě 58 mld. USD.
Je dobré si uvědomit, že zpětný odkup akcií nemá potenciál podepřít akcie právě v těch nejvypjatějších periodách kolem zveřejnění výsledků, neboť je z regulatorních důvodů tou dobou v off-sidu. Diskreční zpětný odkup akcií se na trh vrátil až minulý pátek, načež jsme na akciích záhy viděli určitou stabilizaci.
• Ve světle výsledků a výhledu jsme revidovali letos očekávaný růst tržeb na -7 % yoy. K revizi hrubé marže jsme přistoupit nemuseli, neboť jsme byli v modelování relativně konzervativní, když pro FY16 nadále počítáme s hrubou marží na úrovni 39 %. V případě, že v plné míře zohledníme navýšení programu zpětného odkupu akcií o 35 mld. USD, počet emitovaných akcií by se při současné ceně snížil o cca 7 % a EPS vzrostl o bezmála 8 % (ceteris paribus).
• Výsledkem výše uvedeného je pouze kosmetická úprava naší cílové ceny na 130 USD z dřívějších 135 USD. Komunikované negativní provozní metriky (především hlubší propad tržeb) jsou totiž téměř plně kompenzovány zpětným odkupem akcií, jenž na jedné straně snižuje počet emitovaných akcií (a tudíž zvyšuje EPS), a na straně druhé upravuje skladbu rozvahy společnosti směrem k levnějšímu dluhovému financování* (Apple si v průměru půjčuje za méně než 2 % p.a. pre-tax), což má posléze příznivý dopad na vážené průměrné náklady kapitálu (WACC) použité při modelování.
• Přes pouze mírný pokles cílové ceny snižujeme doporučení na držet z koupit, neboť proti negativním reálným provozním metrikám stojí podpůrné faktory spíše technického rázu. Akcie pro tuto chvíli zůstávají v seznamu DIP.
*Z důvodu vyhnutí se tzv. repatriační dani při převodu hotovosti ze zahraničních účtů (90 % z celkových 233 mld. USD) zpět do USA je totiž prakticky celý program zpětného odkupu akcií financován skrze emisi dluhu.