Nebezpečná iluze cenové stability

Obezřetné prosazování kladné, ale nízké inflace ze strany předních centrálních bank se stalo nebezpečnou iluzí. Nebezpečné je proto, že politiky potřebné k dosažení cíle mohou mít nežádoucí vedlejší účinky; a klamné proto, že dnes v prvé řadě neexistuje dobrý důvod usilovat o dosažení tohoto cíle, píše William White, šéf hospodářského a rozvojového revizního výboru OECD.

Když v 70. letech inflace ve vyspělých ekonomikách strmě rostla, centrální banky se jí správně postavily na odpor. Centrální bankéři si z této bitvy odnesli ponaučení, že nízká inflace je nezbytnou podmínkou udržitelného růstu. Nenápadně a postupem času se ale tato lekce přetavila ve víru, že nízká inflace je rovněž dostačující podmínkou udržitelného růstu.

Tuto změnu snad způsobily příznivé hospodářské podmínky, které provázely období dezinflace od konce 80. let do roku 2007, často označované jako „Velké zklidnění“. Pro centrální bankéře bylo konejšivé věřit, že řízením poptávky snížili inflaci a že jejich politiky mají na ekonomiku řadu prospěšných vedlejších účinků. Ostatně právě tímto poptávkově orientovaným vyprávěním už na počátku zdůvodnili drahé peníze.

Pak se ale svět změnil. Od konce 80. let nízkou inflaci vyvolávaly především pozitivní šoky na straně nabídky – například rozšíření pracovních sil díky silným ročníkům a zapojení mnoha rozvíjejících se zemí do celosvětové obchodní soustavy. Tyto síly upevnily růst a zároveň snížily inflaci. Měnová politika přitom ani zdaleka nepotlačovala poptávku a obecně se zaměřovala na předcházení poklesu inflace pod cíl.

To vyústilo, jak dnes už víme, v období uvolněných měnových podmínek, které společně s finanční deregulací a rozvojem techniky zadělalo na finanční krizi roku 2007 a následnou recesi. Zásadní analytickou chybou tehdy byla – a dodnes je – neschopnost rozlišovat mezi alternativními prameny dezinflace.

Konec Velkého zklidnění měl tvůrce politik zbavit víry, že nízká inflace zaručuje budoucí ekonomickou stabilitu. Vždyť pravdou je už nějakou dobu opak. Poté, co centrální banky sázky na inflační cíle ještě zvýšily, musely se opřít o nebývalou škálu nástrojů neprověřených politik, aby svých cílů dosáhly.

Málo důkazů …

Mnoho centrálních bankéřů dnes například doporučuje používání „makroprudenčních“ nástrojů k řízení systémových rizik v ekonomice – která jim opět umožňují zachovat úrokové sazby „delší dobu níž“. Problém s tímto přístupem tkví v tom, že existuje málo empirických důkazů, že takové politiky budou fungovat, jak je zamýšleno.

Někdy se centrální bankéři snaží své současné politiky zdůvodnit spíš zdůrazněním tíživých nákladů i jen mírné deflace než vychvalováním přínosů nízké inflace. Jenže ač existuje hojně důkazů o tom, že vysoká inflace je nákladnější než nízká inflace, je těžké najít podobné důkazy o tom, že je až tak nákladná mírná deflace.

Ve skutečnosti se široce rozšířený předpoklad, že spotřebitelé a firemní investoři budou extrapolovat minulé poklesy cen a v důsledku deflace odloží nákupy, neopírá v podstatě o žádný empirický důkaz. Nedávné reakce spotřebitelů na poklesy odvětvových cen v různých zemích, v neposlední řadě v Japonsku, naznačují pravý opak.

Pravda, ve smyslu aritmetiky deflace zvyšuje reálnou (inflačně očištěnou) zátěž dluhové služby. Jsou-li však výše zadlužení na tíživé hladině v důsledku měnových politik laciných peněz, vůbec není samozřejmé, že řešením problému jsou další laciné peníze.

Hrozba pro finanční stabilitu

Fixace centrálních bank na kladnou, ale nízkou inflaci je za aktuálně převažujících podmínek také čím dál nebezpečnější. Globální míra zadluženosti se od nástupu finanční krize strmě zvýšila, zatímco marže tradičních věřitelů jsou vyždímané, což vyvolává otázky nad jejich celkovým zdravotním stavem. Nadto vzhledem k dalšímu přesouvání půjček do „stínu“ je vážně narušeno určování cen na finančních trzích, až se dnes řada aktiv zdá nadhodnocená.

Toto dění představuje hrozbu nejen pro finanční stabilitu, ale i pro fungování reálné ekonomiky. Navíc lze obhájit tvrzení, že k nečekaně silným dezinflačním silám v posledních letech přispívají samotné laciné peníze. Vlivem uvolněného financování a regulatorní trpělivosti narůstá agregátní nabídka, neboť se roztrhl pytel s předluženými společnostmi. Současně agregátní poptávku omezuje dluhový protivítr – další důsledek uvolněných měnových poměrů.

Vzhledem k těmto okolnostem se další trvání na měnovém uvolňování zdá obzvlášť nerozumné. Na obzoru je tolik možných rizik, že by centrální bankéři měli alespoň uvažovat o přehodnocení stěžejních předpokladů, o něž se jejich politiky opírají.

Co dělat?

Co by tedy tvůrci politik měli dělat? V bezprostřední budoucnosti musí vlády přestat tolik spoléhat na to, že udržitelný růst oživí politiky centrálních bank. Namísto posedlosti inflačními cíli by si tvůrci politik měli (opožděně) začít klást otázku, jaká praktická opatření mohou uskutečnit s cílem předejít propuknutí další krize. Neméně důležité je, že se musí ujistit, že udělali vše, co mohou, aby se připravili i na takovou eventualitu, pro případ, že by se jejich preventivní opatření ukázala jako nedostatečná.

Při pohledu ještě dál do budoucna, kdy se vrátí určité zdání „normálnosti“, by se centrální banky neměly zaměřovat tolik na dosahování krátkodobých inflačních cílů, ale spíš usilovat o předcházení úvěrovým cyklům „vzestup-pád“. Na rozdíl od mírných odchylek od inflačních cílů, ba dokonce od mírné deflace, jsou právě tyto výkyvy skutečně nákladné.

William White je bývalý náměstek guvernéra Bank of Canada a bývalý vedoucí měnového a hospodářského odboru Banky pro mezinárodní platby. Předsedá Hospodářskému a rozvojovému reviznímu výboru OECD.