Minulý týden jsme trochu pouvažovali o tom, zda po dlouhém období dominance růstových titulů a strategií náhodou nepřichází příklon k hodnotě. Ať již se ale investor přikloní k jakékoliv alternativě, především by si měl dát pozor, aby nespadl do růstových, či hodnotových pastí. V prvním případě se to stává tehdy, když nějakou firmu a akcii obestírá vábivý a třeba i realistický růstový příběh, ale cena akcie znatelně předběhla hodnotu odrážející i ty nejrůžovější realistické scénáře. Pro mě osobně je kandidátem na takovou past třeba . O jeho nafouknuté valuaci jsem tu psal nedávno a shodou okolností se nyní docela množí doporučení k nákupu této akcie od významných investičních bank. Tak jsem zvědav. O možné hodnotové pasti současnosti hovořil zase nedávno na CNBC Boris Schlossberg z BK Asset Management.
Pan Schlossberg se konkrétně domnívá, že hodnotovými pastmi jsou nyní americké letecké společnosti American Airlines a Delta Air Lines. Těm se poslední dny moc nedařilo, protože snížily výhled hospodaření a akcie American Airlines dokonce za posledních 12 měsíců oslabily téměř o 50 %. Pokud by to investory svádělo k hodnotové sázce, Schlossberg varuje, že tyto firmy „nemají kontrolu nad cenami a možná čelí i vrcholu poptávky a pokračujícímu negativnímu tlaku na marže“. A moc jim nepomáhá ani současné zablokování financí pro vládní sektor.
Pokud někdo uvažuje o hodnotových sázkách a řídí se jen jednoduchými valuačními násobky, je to jako kdyby chodil na dříví do lesa s kapesním nožíkem. Bláhová jsou v takovém případě prohlášení typu „PE je tolik a tolik, proto je akcie levná/drahá“. Co když má daná firma například mimořádně nízký či vysoký poměr cash flow a zisků a zisky tak úspěšně matou? Skutečný hodnotový přístup bezpodmínečně vyžaduje pohled na to, kolik daná firma skutečně vydělává a jak se tyto částky rýmují s kapitalizací.
Delta nyní dosahuje kapitalizace ve výši 32,6 miliard dolarů a její výsledky shrnuje následující tabulka. Tržby zhruba stagnují, zisky jsou již několik let pod tlakem kvůli klesajícím maržím, provozní tok hotovosti je rozházený, v těch lepších letech se pohybuje znatelně nad 7 miliardami dolarů a volný tok hotovosti FCF (to, co zbude po investicích) se za posledních 5 let v průměru pohybovalo na necelých 3 miliardách dolarů. Pokud by firma tuto částku generovala do nekonečna, její současná hodnota by se pohybovala na cca 26 miliardách dolarů. Kapitalizace je ale znatelně výše a na ni se dostaneme, pokud tuto částku necháme růst o 2 % ročně.
Zdroj: Morningstar
American Airlines mají kapitalizaci 14,7 miliardy dolarů. Tržby i zisky se trendem podobají výsledkům Delty. Průměr volného toku hotovosti FCF je za posledních pět let ale v záporu, firma prodělává i za posledních 12 měsíců (TTM čísla v tabulkách). To znamená, že investuje více, než je schopná vydělávat na provozu a tudíž jí nezbývá nic pro akcionáře, akvizice, či splátky dluhů. Pokud by měla ospravedlnit svou kapitalizaci, musela by například začít soustavně vydělávat asi 1,6 miliardy dolarů ročně (a všechny tyto peníze by navíc musely patřit akcionářům). Pokud by dokázala dosahovat 2 % růstu, stačilo by začít s FCF na 1,3 miliardách dolarů. Ani takového výsledku na úrovni FCF ale za posledních pět let nedosáhla nikdy.
Zdroj: Morningstar
Taková, byť stále velmi jednoduchá úvaha už naznačuje, zda jsou očekávání trhu stále příliš vysoko, a hovoříme tu spíše o růstových pastech, či příležitostech. Za povšimnutí pak stojí, že na rozdíl od Delty trh implicitně čeká, že American Airlines prudce zlepší své výsledky. Z tohoto pohledu, založeného na tom, co firma skutečně vydělává, jsou tak tyto aerolinky znatelně dražší než Delta. Pohled na násobky ale ukazuje, že Delta se obchoduje s poměrem ceny akcie k tržbám na hodnotě 0,76, s PE na 9,38, a forward PE na 7,12. American Airlines mají tyto násobky na hodnotách 0,34, 8,99 a 5,59. Podle násobků jsou tak naopak znatelně levnější (jen PBV naznačuje opak). Jak ale ukazuje dlouhá řada společností jako například , rozhodující je nakonec vždy to, co firma skutečně vydělává a ne to, co vytvoří účetní.