Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Korporátní dluhy - kostlivec ve skříni otevřené další recesí?

Korporátní dluhy - kostlivec ve skříni otevřené další recesí?

10.05.2019 17:25

Moudré hlavy tvrdí, že není otázkou, zda recese přijde, ale kdy přijde. Já si myslím, že už bychom měli být dost vyškoleni černými labutěmi na to, abychom nezapomínali i na možnosti extrémně nepravděpodobné, nicméně ne nemožné. A to symetricky - tedy i v těch dobrých scénářích. Tudíž i takovém, ve kterém ekonomika hladce přistává na svém potenciálu bez pádu do recese (o což by se museli do značné míry zasloužit centrální bankéři). Ale uznávám, že tato možnost hraničí s finance-fiction a spíše je vhodné uvažovat o tom, jak hluboká další recese bude. Do značné míry to bude záležet na tom, zda se někde neprojeví nějaká významná dluhová nerovnováha.

Minulý týden jsem tu obsáhle uvažoval nad údajným přeléváním inflace z trhu zboží a služeb na trhy investiční. Jinak řečeno, o investičních bublinách. Shrnuto na hranici přijatelnosti: Nic takového se podle mne v plošném měřítku nekoná. Jednou z nejspornějších oblastí mohou přitom být v USA korporátní dluhy. Sám se tu například v rámci pohledů na jednotlivé obchodované společnosti nejednou podivuji nad tím, proč daná firma zvyšuje zadlužení a kupuje za to své vlastní akcie. Agregátní obrázek ale není černobílý.

Obavy obvykle vzbuzují křivky podobné té zelené z následujícího grafu od Moodys. Ta ukazuje, jak vysoká je ziskovost na úrovni EBITDA relativně ke korporátním dluhům (převrácený poměr tedy ukazuje, jak velkou část dluhů „pokrývá“ provozní ziskovost). V současné době je poměr EBITDA/dluhy na dost nízkých úrovních, a to v minulosti nevěstilo nic dobrého. Neměli bychom ale zapomínat na dvě věci. Za prvé, pokud bychom místo dluhů použili dluhy čisté, tedy očištěné o hotovost, poměr by ve srovnání s historií pravděpodobně vypadal mnohem lépe. Korporace totiž stále drží hromadu hotovosti. A za druhé, podstatná je i dluhová zátěž – tedy to, kolik musí firmy z dluhů platit.
0
Onu dluhovou zátěž popisuje žlutá křivka ve výše uvedeném grafu. Z jejího průběhu je zřejmé, že podíl EBITDA k (čistým) úrokovým výdajům je naopak z historického hlediska hodně vysoko. Jinak řečeno, ziskovost pokrývá úrokové náklady s velkým přehledem. Takové tvrzení má tendenci nastartovat diskusi o tom, zda nejsou nyní úrokové sazby, a tudíž i úrokové náklady, „uměle“ nízko. Potažmo, zda nepřijde jejich prudký růst ve chvíli, kdy je centrální banky nepřestanou „uměle“ stlačovat dolů.

Pokud nechceme být v této diskusi povrchní, musíme si nejdříve ujasnit, zda jsou sazby skutečně „uměle“ nízko. V takovém případě by se například musely nacházet znatelně pod odhady sazeb neutrálních a pokud vím, tak tomu obecně není. Navíc platí, že pokud by sazby byly po dlouhou dobu nemístně nízko, projevilo by se to vysokou inflací (to je v podstatě samotná definice „uměle“ nízkých sazeb). Kloním se tak k tomu, že centrální banky netlačily a netlačí sazby tam, kde by neměly být, ale udržují je tam, kde by být měly.

Pokud se nyní vrátím k onomu pohledu na poměr zisků a úrokových nákladů, tak v logice výše uvedeného může dojít k tomu, že sazby porostou, ale stalo by se tak kvůli fundamentu – dlouhodobějšímu oživení ekonomiky, nominálního produktu, inflace. Chleba se pak bude lámat na tom, zda toto oživení zvedne i zisky, či ne. Pokud ano, s oním poměrem zisky/úroky by se nemuselo státá nic dramatického – dojde k přirozenému procesu, kdy vyšší ekonomická aktivita zvedne zisky a zároveň i sazby a úrokové náklady.

Je ale také možné, že růst sazeb by si vynutila zejména vyšší inflace tažená, nebo spíše tlačená, růstem mezd, popřípadě růstem cen ropy. Pak by se zvedly úrokové náklady, zatímco zisky by mohly dokonce i klesat. Na tento scénář ukazuje i to, že zisky jsou relativně k celkovým příjmům stále mimořádně vysoko. Takže ano, pokrytí úrokových nákladů se může kvůli růstu sazeb skutečně zhoršit, ale mechanismus a příčiny jsou trochu jiné, než v oné teorii o zmanipulovaných sazbách. Pokud pak hovoříme o možnosti recese, tak sazby během ní určitě nahoru nepůjdou, vyjma možnosti recese vyvolané nabídkovým šokem – tedy zejména ropou. Otázkou pak je, co by udělaly zisky, ale toto je asi ten nejhorší scénář.

Čtenář může také pro doplnění pohlédnout na druhý dnešní graf, který vypráví podobný příběh, jako ten první. Obavy by mohl vzbuzovat další z tradičních pohledů na zadluženost – výše dluhů relativně k HDP. Žlutá křivka, která vyznačuje její průběh, se dokonce šplhá na rekordní hodnoty. A tudíž budí i obavy z toho, že propad HDP by mohl na tomto segmentu trhů vyvolat vážné problémy a spouštět nehezké dominové efekty. Proti žluté tu ale stojí zelená křivka, které měří velikost dluhů relativně k ziskům (tedy ne k celému HDP). Ta je mnohem umírněnější a ve svém jádru ukazuje právě to, že podíl zisků na HDP je mimořádně vysoko.
02
Vypustí tedy další recese ze skříně nějaké korporátně–dluhové kostlivce? Výše uvedeným se hlavně snažím říci, že pravděpodobnost takového scénáře je znatelně nižší, než by se zdálo podle některých varovných signálů. Ale vyloučit takovou možnost samozřejmě nelze.


Čtěte více:

Fidelity: Investoři se poohlížejí po rizikových dluhopisech
30.04.2019 6:03
Světové trhy s rizikovými dluhopisy letos dosáhly výnosů 6,7 procenta...
Pictet: Do akcií se nehrňte, je třeba čekat na ospravedlnění vysokých valuací
08.05.2019 9:30
Investiční společnost Pictet aktualizovala svůj výhled pro vývoj ve sv...
Noah Smith: Evropa může mít ty nejlepší ekonomické časy za sebou
07.05.2019 10:50
„Pokud byste chtěli číst jedno pojednání o globální finanční krizi a n...
EK snížila odhad letošního růstu české ekonomiky na 2,6 procenta
07.05.2019 14:37
Tempo růstu české ekonomiky v letošním roce zpomalí na 2,6 % z loňskýc...
EK mírně snížila odhad letošního růstu ekonomiky EU i eurozóny
07.05.2019 14:11
Evropská komise (EK) dnes mírně snížila odhad letošního růstu ekonomik...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
21.05.2019
12:22Americký ministr předpokládá sankce za Nord Stream 2 v brzké budoucnosti
11:39Britská ocelářská dvojka je prý na pokraji kolapsu
10:47Piketty: Evropa tu je jen pro bohaté, musíme připomenout lidem, že změna je možná
10:37Americká vláda dočasně zmírnila restrikce vůči firmě Huawei
10:01Odložení sankcí trhům zlepšuje náladu a akcie rostou. Je to však přechodná výhra  
9:36Výroba aut do konce dubna klesla o procento na 489 752 vozů
9:16Rozbřesk: Dalších čtyřicet miliard na rozpočtovém obzoru
9:14Akcie Tesly včera nejníže od roku 2016
8:54Čína se začíná zbrojit proti rétorice USA, futures se zelenají  
8:39Morgan Stanley: Úplná obchodní válka posune svět k recesi
8:33Soud v USA dal poslancům za pravdu ve sporu o Trumpovy finance
8:26Jen třetina exportérů zatím využívá dohody mezi EU a Japonskem
6:47Moderní měnová teorie. Anebo spíše pohroma?
20.05.2019
22:22Wall Street v úvodu týdne ztratila, pod tlakem technologické tituly
18:12Ideální svět, v němž by bitcoin skutečně prosperoval
17:33Příjmy Ruska z vývozu ropy za dva týdny klesly o 1 miliardu USD
17:07ČEZ, a.s. - vnitřní informace - Pavel Cyrani nadále členem představenstva ČEZ
17:06Výprodeje akcií slábnou, dluhopisy i měny se drží. Na trhu se možná sází na zklidnění situace  
17:00Praha v defenzivě, za hranicemi ztrácí dodavatelé Huawei  
16:58Bloomberg: O co Trumpovi skutečně jde v obchodní válce a jak dlouho může trvat

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
AutoZone Inc (05/19 Q3, Bef-mkt)
CECONOMY AG (03/19 Q2)
12:00Home Depot Inc/The (04/19 Q1)
13:00Kohl's Corp (04/19 Q1)
16:00USA - Prodeje starších domů