Energetický expert Michal Šnobr, menšinový kvalifikovaný akcionář , 24. května dle svých slov podal na protinávrh ohledně výše dividendy k projednání na valné hromadě energetiky dne 26. června. Místo 24 korun na akcii navrhuje rozdělit 35 korun na akcii s tím, že jde o 55 procent nekonsolidovaného zisku a reálně o jednu miliardu korun více než loni. prý takový nárok nezatíží. Jak nahlíží na zvýšení dividendového výplatního poměru ? Co si myslí o úvaze vyplatit mimořádnou dividendu? Jak nahlíží na úpravu strategie v oblasti zahraničních akvizic? Jak se staví k profinancování nových jaderných kapacit v tuzemsku a kde sám vidí „správnou“ hodnotu akcií ? Své názory a argumenty sepsal v následujícím rozhovoru pro Patria.cz.
Patria.cz: Dle Vašeho vyjádření na Twitteru jste jako minoritní akcionář předložil 24. 5. protinávrh k bodu číslo 5 valné hromady , plánované na 26. června, včetně zevrubného zdůvodnění. Navrhujete z nekonsolidovananého zisku roku 2018 rozdělit na dividendu necelých 80 %, konkrétně 35 Kč/akcie. Váš návrh označujete za odborně odůvodněný a odpovídající kondici . Jaké jsou Vaše hlavní argumenty za tímto požadavkem?
Ano, v pátek 24. 5. jsem na podal protinávrh k návrhu představenstva k bodu valné hromady, v rámci jehož projednávání se bude 26. 6. rozhodovat o výši dividendy. Představenstvo navrhlo výplatu 24 Kč na akcii, já navrhuji rozdělit 35 korun na akcii. V absolutním čísle je rozdíl mezi oběma návrhy 5,9 miliardy korun, zároveň je to ale jen o jednu miliardu korun vyšší částka, než byla na dividendu z cash flow použita loni. Vláda by tak podle mého návrhu mohla získat o minimálně 4,1 miliardy korun více, než navrhuje představenstvo, ale současně zhruba stejně jako loni. Argumentace vedení proti vyšší dividendě je slabá. V kontextu s novou strategií a uvedením možnosti budoucí mimořádné dividendy až úsměvná. Věřím, že představenstvo nebude dělat obstrukce a můj protinávrh, včetně argumentace, neprodleně zveřejní na svém webu, jak má povinnost.
Stručně uvedu základní argumenty. Dividenda se reálně vyplácí z nekonsolidovaného zisku, nikoli z upraveného konsolidovaného, tak jak to v dividendové politice nastavil . V tomto směru byl loňský rok proti těm předešlým zcela odlišný. Nekonsolidovaný zisk za rok 2018 činí 44,5 Kč na akcii a konsolidovaně po úpravách jen zhruba 24 Kč. Na rozdíl od předešlých let, kdy vyplácel dividendu i ze dvou třetin z nerozděleného zisku minulých let, je ta letošní plně podložena reálným nekonsolidovaným ziskem, a to už tu dlouho nebylo. Vedení se zaštiťuje výplatou 99 % konsolidovaného upraveného zisku, ve skutečnosti ale navrhuje rozdělit zhruba 55 % nekonsolidovaného zisku. Můj návrh je rozdělit necelých 80 % ze zisku 44,5 Kč na akcii. To vše jsou ale jen účetní předpoklady pro výplatu dividendy.
To skutečně podstatné pro samotnou výplatu a její výši je výhled hospodaření, celková kondice společnosti a hlavně aktuální schopnost generovat volné cash flow. Vzhledem k tomu, že vyplácí reálně dividendu vždy v srpnu, mluvíme o cash flow 2019. No a my všichni, kdo sledujeme, víme, že letos poroste EBITDA společnosti proti loňsku až o 20 %.
se rokem 2019 velmi rychle odrazil ode dna pětiletého sestupného trendu svých výsledků, který započal v roce 2013. Vše souvisí s obratem na elektřině. Loni a předloni prodával elektřinu v průměru u 31,5, resp. 31 EUR, nejníže od roku 2013. Letos to na srovnatelné bázi bude mezi 37 a 38 EUR/MWh. Díky předprodejům elektřiny na další roky a vývoji ceny elektřiny na burzách bude tento pozitivní trend pokračovat i v následujících letech. Elektřina se nyní na burzách obchoduje mezi 48 a 53 EUR/MWh.
Dalším podstatným parametrem jsou investiční výdaje. Ty zůstanou pro následující roky nízko, mezi 30 a 35 miliardami korun. Obdobně je to se zadlužením. S růstem EBITDA bude sledovaný poměr NetDebt/EBITDA klesat, aniž by musel v absolutní hodnotě dluh jakkoli snižovat a zůstane tak v bezpečné zóně, kterou si sám stanovil. Stávající dluh stačí jen refinancovat. Jeho nižší úroveň by byla už neefektivní a snižovala by efekt finanční páky, potažmo výnos vlastního kapitálu, což není v souladu se zájmy akcionářů. Suma sumárum je zřejmé, že už letos si vytvoří díky vývoji cash flow a výhledu a díky předprodeji elektřiny o dost lepší nebo minimálně stejné podmínky pro výplatu dividendy, jako měl v letech 2016 až 2018, kdy vyplácel dividendu za předešlé roky ve výši 33 Kč, ale také 40 Kč akcii. Zásadní rozdíl je i v tom, že když v předešlých letech platil dividendu 33 nebo 40 Kč, jelo jeho hospodaření z kopce dolů. Nyní můžeme říci, že minimálně v letech 2019 až 2021 budou výsledky silně rostoucí.
Také podotýkám, že návrh na výplatu vyšší dividendy jsem podal v době (24. 5.), kdy jsem ještě neznal novou strategii (ta byla oznámena 27. 5.) - tedy záměr prodat zahraniční akvizice a případně i vyplatit v budoucnu mimořádnou dividendu. Samotná změna strategie a pozitivní cash flow, které z ní vyplývá, tak paradoxně ještě více podporuje můj návrh a zcela neguje původní obavy představenstva , že výplata vyšší dividendy by ohrozila rating společnosti. Argumenty proti vyšší dividendě považuji za účelové před zveřejněním této zprávy, s novou strategií bych ji na místě vedení ani neopakoval. Stejně jednoduše jde odvrátit i inovovanou novou argumentaci vedení k požadavku letošní vyšší dividendy. Generální ředitel Daniel Beneš nově veřejně tvrdí, že z budoucích zisků není možné platit dividendu a že se chová jako dobrý hospodář. Jako správce našeho majetku by měl ale znát základy: 1) nekonsolidovaný zisk za rok 2018 je 44,5 Kč akcii, tady účetně je základní předpoklad pro dividendu až do této výše splněn 2) ano, z budoucích zisků se dividenda nevyplácí, ale z nerozdělených zisků minulých let je to možné. A pokud společnost čekají dobré časy, vykázaný účetní konsolidovaný zisk zcela výjimečně ve zlomovém roce neodpovídá tvorbě cash flow, tak je ze strany akcionářů požadavek na výplatu dividendy částečně z nerozděleného zisku minulých let, kterým překypuje, naprosto oprávněný. Na nekonsolidované úrovni je k 31. 12. 2018 z minulosti nerozděleno 247 Kč na akcii a konsolidovaně dokonce 343 Kč na akcii. Také je potřeba dodat, že letošní z mého pohledu zbytečně konzervativní dividendou, ale současně plným čerpáním motivačního programu formou rychlého prodeje akcií okamžitě po nabytí, se vedení před akcionáři diskredituje samo.
Tak či onak. Rozhodnutí v tomto směru přinese až hlasování na valné hromadě . Teprve tam uvidíme, zda si vláda dojde pro 4 miliardy korun, které si vzít může, aniž by to jakkoli poškodilo, jelikož už letos velmi razantně vykročil k lepším zítřkům. Teprve na valné hromadě uvidíme, zda politici uvěřili velmi slabé argumentaci představenstva . Navrhnout nejnižší dividendu za 12 let a o 30 % nižší, než vloni, a po 14 dnech od zveřejnění návrhu mluvit o mimořádné dividendě, je opravdu blázinec.
Patria.cz: upravil dividendovou politiku pro příští roky na rozdělování 80 až 100 procent zisku, očištěného o jednorázové vlivy. Jak z pozice menšinového akcionáře firmy nahlížíte na tento posun?
Jde jednoznačně o pozitivní krok, zejména s ohledem na potvrzení dividendové politiky jako takové. Čísla 80 až 100 % už tak důležitá ale nejsou a už vůbec nejsou překvapivá. Nyní budou akcionáři sledovat především postup prodeje majetku v zahraničí a budou očekávat mimořádné dividendy. O to více mne mrzí, že se představenstvo uchýlilo k extrému - tj. návrhu nízké dividendy za rok 2018 - když mohlo letos ukázat profesionální přístup a díky vývoji hospodaření se postarat o „hladké přistání“ vyplácených dividend v delším horizontu. Minimálně dividenda na stejné úrovni jako loni by nejen akcii slušela, ale byla pro společnost i prospěšná.
Patria.cz: zveřejnil v souvislosti úpravy své budoucí strategie dvě sdělení týkající se zahraničních akvizic. Nejprve: Dle generálního ředitele Daniela Beneše plánuje skupina kromě Bulharska prodat majetek také v Rumunsku a Turecku a zvažuje také prodej elektráren v Polsku. Z prodeje chce získat desítky miliard korun, které použije na výstavbu obnovitelných zdrojů a nových jaderných bloků i modernizaci distribuční sítě. Celkově mění strategii směrem silnější orientace na český trh. V zahraničí se do budoucna zaměří hlavně na služby související s moderní decentrální energetikou. Jak nahlížíte na tento posun?
Budu tvrdý, ale nedá se jinak. Je to již několikátá změna strategie současného představenstva , tentokrát jde ale o radikální obrat. Jsem přesvědčen, že z podstaty té změny není dobře, aby tak zásadní krok byl realizován stejným vedením. Myslím, že něco takového by bylo v běžném korporátním prostředí neúnosné. Současné vedení dlouhé roky tvrdě, systematicky a přes odpor nás, minoritních akcionářů, budovalo v strategii zaměřenou na zahraniční akvizice a poslední roky speciálně na akvizice v oblasti obnovitelných zdrojů v zahraničí. Po krachu projektů větrných elektráren v Polsku bylo vše zakončeno nepochopitelnými nákupy větrných elektráren v Německu a Francii. Utratily se hromady peněz za poradce, právníky, za zprostředkování a také vybudoval drahé akviziční oddělení. Nyní se ti samí lidé mají vydat na jízdu v protisměru? My akcionáři máme být v pohodě a tleskat? To fakt už ne. Těch pochybení je moc. Stále jsme nestrávili ani obrovské finanční ztráty, které nám přineslo nezvládnuté přelicencování jaderné elektrárny Dukovany a zůstalo bez vyvození důsledků. Vidíme i dle mého názoru vysoce nedůvěryhodný postup představenstva ohledně nevýhodného prodeje elektrárny Počerady, kde trváme na tom, že jde o strategický energetický „site“ s širokým potenciálem využití do budoucna. Což zdaleka není vše, ale dohromady už je to dávno za hranou. Chceme v změnu a myslím si, že oprávněně. Mimochodem navrženou změnou strategie se naplno realizují požadavky nás minoritních - kvalifikovaného akcionáře - jejichž projednávání na loňských valných hromadách představenstvo zmařilo. Doufáme, že budeme vyslyšeni i ohledně prodeje elektrárny Počerady, což jsme se již dvakrát snažili zařadit jako kvalifikovaný akcionář na pořad valné hromady a vždy to bylo obstrukcemi zmařeno.
Patria.cz: Jak jsme již zmínili, by mohl vyplatit mimořádnou dividendu, a to pomocí výnosů z plánovaného prodeje zahraničních aktiv. Manažeři to uvedli během konferenčního hovoru s analytiky. Jak vnímáte tuto avizovanou variantu?
Věřím, že většina finančních prostředků, která se vrátí ze zahraničí, by mohla být vyplacena formou mimořádné dividendy, aniž by nutně vytvořila účetní zisky. má zázemí v nerozdělených ziscích minulých let. Současně prodeje některých těchto aktiv sníží i zadlužení skupiny na konsolidované úrovni, protože část těchto aktiv je v zemi původu zadlužená a dluh bude postoupen při prodeji. Další snižování dluhu z takto získaných prostředků by bylo už neefektivní a současně žádné zásadní investice (včetně jaderné energetiky) ani akvizice, které by nešly pokrýt z běžného cash flow, nelze v následujícím desetiletí čekat. Nakonec ty prostředky, které se ze zahraničí vrátí, byly většinově vytvořeny z výroby, prodeje a distribuce elektřiny na českém trhu a po neúspěšném tažení v zahraničí (rozhodně nenaplnilo očekávání) patří především akcionářům společnosti.
Ohledně celkové částky je těžké spekulovat, ale já optimisticky vidím možnost výplaty mimořádné dividendy v zatím nedefinovaném čase až mezi 50 a 80 Kč na akcii, tedy 27 až 45 miliardami korun.
Patria.cz: Jak se stavíte k otázce výstavby nové jaderné kapacity, způsobu profinancování a právnímu řešení, včetně otázky dělení ? Za přímočaré a již vymyšlené řešení označujete úmysl vyvlastnit minority dle scénáře EdF ve Francii nebo garanci cen elektřiny ve Velké Británii. Model smlouvy státu s označujete naopak za odklad se skrytím nákladů přípravy na úkor daňových poplatníků. Finanční ředitel Martin Novák v květnovém rozhovoru pro Patria.cz k vývoji jednání uvedl, že probíhá příprava vyjednávacích týmů, a to jak na straně , tak na straně vlády, kde jsou ve fázi výběru právního poradce. Smlouva by dle jeho slov měla být dojednána a zveřejněna v letošním roce, takže každý uvidí její parametry, základní body, podstatu. Velkou dynamiku dle slov Martina Nováka nabrala jednání po jmenování Jaroslava Míla novým vládním zmocněncem pro jádro.
To je otázka na samostatný rozhovor, ale co nejstručněji. Jsem osobně přesvědčen, že smlouva státu a nemůže přinést do hry o české jádro nic nového. Zázraky se nedějí a pan Míl nic nového nevymyslel. Smlouvu a rámcovou dohodu, která bude smlouvu předcházet, vidím jen jako zakrytí nerozhodnosti politiků a zároveň komplikující se situace v oblasti stavby jaderných elektráren v EU, ale i USA. Je to elegantní a zároveň dobře vypadající odklad finálního rozhodnutí, které budou ale muset stejně politici v Česku někdy udělat. Nicméně jak je vidět, čím později, tím lépe. Případnou smlouvou se klíčové rozhodnutí posunulo nejen za mandát této, ale dost pravděpodobně i další vlády.
Vše se motá kolem ceny nového bloku. tvrdí politikům, že nový blok o výkonu až 1200 MW lze u nás postavit za 120 miliard korun plus 20 miliard korun na přípravu. Reálné projekty z EU a USA ale ukazují úplně jiná čísla a i jiná rizika, než připouští. Nedávno byl ukončen projekt V. C. Summer v Jižní Karolíně a na místě zůstalo ztracených 9 miliard amerických dolarů. Další projekty, včetně stavby dvou bloků starší generace v Mochovcích, mají problémy. Žádný není dokončený a ceny včetně nového projektu Hinkley Point ve Velké Británii, ukazují na cenové rozpětí 250 až 300 miliard korun za velký blok. Nelze vyloučit, že v českých podmínkách možná i více. Takto jednoduchým trikem nebo spíše podfukem je v Česku udržován projekt bloku III+ generace o výkonu 1000 až 1200 MW nad vodou. Na vedlejší kolej je tak odstrkován problém, kdo a jak zmíněné bloky na malém českém trhu zaplatí. Možnosti jsou jen dvě. Daňový poplatník, či spotřebitel elektřiny. Cesta, že to bez garancí ceny elektřiny a úvěrů zaplatí akcionáři , jak se někdo naivně domnívá, je při reálné ceně a zjevné nerentabilitě takové investice daleko za hranicí zákona.
Zbytek už je jednoduchý. V EU existují jen čtyři cesty a jejich kombinace, jak se k jádru postavit. Mílova česká ulička je jen vložení komplikovaného mezikroku, žádné nové efektivní řešení nemohla nikdy přinést. To, o čem se u nás mluví v kontextu s Mílovým zlepšovákem jako o objevu - tj. garance státu za úvěry projektu, čímž se sníží cena financování - není nic nového. Naopak je to podmínka nutná, nikoli však postačující pro realizaci jakéhokoli obdobného projektu v Evropě postaveného na půdorysu se soukromými akcionáři.
Garance britské vlády za úvěry má i projekt EdF (se soukromými akcionáři) v britském Hinkley Point, který ale primárně stojí na garantované ceně elektřiny na dobu 35 let od začátku provozu, včetně inflační doložky ke garantované ceně stanovené k roku 2012. To je první možnost, na čem jaderný projekt v EU postavit. Tento dokonce prošel přes Brusel. Výsledkem bude ale cena elektřiny, která mnohonásobně překročí rentabilní ceny elektřiny z jiných zdrojů, včetně plynu.
Druhý je model, o který, jak se zdá, se pokusí Francouzi, a to je 100% státní společnost. Oni ale nechtějí jaderné projekty z jejich národní a současně největší energetiky v EU, společnosti EdF, vyčleňovat. Chtějí se naopak férově vypořádat s minoritními akcionáři a navýšit svůj podíl ze stávajících 83 % na 100% kontrolu. Cílem Francie je budoucí obnova části největší jaderné flotily 56 jaderných bloků v Evropě. Oni si uvědomují, že 100% vlastnictví EdF je základ tohoto scénáře. Na 100% státní bázi mimochodem stojí i zamrzlý maďarský projekt Pakš.
Třetí možností je ukončit pokusy o stavbu ekonomicky a časově nezvladatelných projektů jaderných molochů s výkonem nad 1000 MW a vyčkat výsledků rychlého vývoje malých modulárních jaderných konceptů s nadějí eliminace rizik v ceně, ale i čase.
Poslední možností je německá alternativa, a to opustit jadernou energetiku zatím úplně. Žádná jiná cesta neexistuje.
Při respektování zákonné odpovědnosti představenstva ke všem akcionářům , reálných možnostech jaderných projektů v EU (cena, rizika, čas), zajištění běžné rentability projektu ze strany představenstva, odmítání garance ceny elektřiny ze strany státu, musí být každému jasné, že rámcová dohoda i smlouva budou jen chabým předjezdcem skutečného rozhodnutí o českém jádře.
Pokud se vůbec kdy nějaký jaderný moloch nad 1000 MW stavět bude, je téměř jisté, že ho bude stavět 100% státem vlastněná společnost. Jedinou otevřenou otázkou zůstává, zda to bude 100% státem vlastněný dnešní , nebo speciální entita, která ale na rozdíl od první varianty nebude mít zajištěný přímý a vlastní zdroj financování oné investice z běžného provozu starších elektráren. Stát tu má doslova na talíři řešení, které ho k vytvoření ideálních podmínek pro stavbu jádra nemusí stát ani korunu a kromě toho může skrze plně ovládnout národní energetickou koncepci.
Patria.cz: Jak se z Vaší pozice díváte na „správnou“ hodnotu akcií a její výhled?
Omlouvám se, nebudu říkat číslo. Vyděsil bych vás. Řeknu jediné. Těžko byste hledal nejen na burze v Česku ale i široko daleko akcii s větším potenciálem, než má nyní . Fundamentálně díky vývoji ceny elektřiny na německém trhu, kam patříme, a to nejen díky potenciálu CO2, ale i vývoji struktury trhu po zavření jaderných a uhelných elektráren v Německu, které zanedlouho odstartuje. Po letech obrovských přebytků elektřiny, živených rychlým nástupem spotřebiteli přímo dotovanými OZE v Německu, opačně vyvolávající tlak na nedotované tržní ceny elektřiny z klasických zdrojů, se celý region pohne na odvrácenou stranu bilance trhu s elektřinou a cenu bude diktovat poptávka. Akcii ale vidím dobře vlastně i díky jaderným ambicím Česka. Pokud na tom bude stát trvat, jsem si jist, že bez 100% státní účasti to prostě nepůjde. Pokud Francie opravdu finálně dospěje k rozhodnutí, které nyní seriózně zvažuje, tj. získat v EdF 100 % (francouzská vláda pro ty účely založila speciální vládní komisi), bude tu pro Česko těžko přehlédnutelný vzor. O cestě pak bude fakticky rozhodnuto. Ať si dnes management říká, co chce, kypící volné cash flow příštích let bude využito v tomto směru.
Michal Šnobr
Od roku 1998 působí Michal Šnobr jako externí poradce finanční skupiny J&T v oblasti energetiky, které se intenzivně věnuje posledních patnáct let. Je aktivním investorem, minoritním akcionářem a dlouhodobě se podílí na významných obchodech skupiny J&T nejen v oblasti energetiky. Michal Šnobr má více než dvacet let zkušeností na kapitálovém trhu, na kterém působí od druhé vlny kuponové privatizace. Byl spoluzakladatelem makléřské společnosti AKRO Capital. Dnes se kromě energetiky věnuje také vlastnímu podnikání v oblasti cestovního ruchu, správě a investicím do nemovitostí včetně vlastní developerské činnosti, zemědělství a také výrobě kontejnerových staveb. Je spoluzakladatelem a významným donátorem Nadace člověk člověku, která podporuje projekty v oblasti výchovy, vzdělávání, sportu, zdravotní péče a využití volného času dětí a mládeže, zároveň poskytuje pomoc i handicapovaným a sociálně znevýhodněným lidem. Michal Šnobr je absolventem ČVUT Praha, oboru Ekonomika řízení stavebnictví.