Do dějin bezrizikových globálních úrokových měr byla vepsána nová kapitola. Paul Schmelzing z Bank of England v nedávné studii sleduje globální reálné (inflačně očištěné) úrokové míry v období od roku 1311 do roku 2018. Zjišťuje, že v uplynulých pěti staletích měly globální bezpečné reálné míry vytrvale sestupný trend, vzdor přechodným stabilizacím v letech 1550-1640, 1820-1850 a 1950-1980, a že od čtrnáctého století setrvale sílí četnost záporných bezpečných měr.
Ve světle tohoto historického vývoje Schmelzing zpochybňuje hypotézu, předloženou Lawrencem H. Summersem z Harvardovy univerzity a dalšími, že vyspělé ekonomiky zažívají „sekulární stagnaci“. Protože výklad o sekulární stagnaci „předpokládá vybočení z dlouhodobějšího vývoje během posledních desetiletí“, je Schmelzing přesvědčen, že je „naprosto zavádějící“.
Je však oprávněná jistá obezřetnost ohledně Schmelzingových empirických zjištění. Údajné bezpečné míry, jež uvádí, mohou ve skutečnosti zahrnovat prémie za riziko nesplácení, které v průběhu času mohly systematicky kolísat. Údaje o rané inflaci jsou patrně nespolehlivé. Konečně, i kdyby Schmelzingova data předkládala nezkreslený a spolehlivý přehled vývoje reálných úrokových měr od čtrnáctého století, nemají žádnou zjevnou spojitost s přesvědčivostí hypotézy o sekulární stagnaci v roce 2020 a dalších letech.
Uvedená hypotéza má za to, že přirozená reálná úroková míra – bezpečná reálná úroková míra odpovídající plnému využití pracovních sil a kapitálu, stabilní inflaci a udržitelné bilanci běžného účtu – klesla u většiny vyspělých ekonomik na nulu či do záporného pásma. Jednou příčinou je klesající tempo růstu potenciálního výstupu. Dnešní slabý potenciální růst lze připsat různým faktorům, včetně stárnutí společnosti, deglobalizaci (od finanční krize roku 2008) a zřejmě pomalejšímu růstu souhrnné produktivity faktorů. Přirozenou i tržní úrokovou míru snížil vzestup inklinací k soukromým úsporám (které mohou reflektovat demografický vývoj, rostoucí nerovnost příjmů a bohatství a zkracování dluhových pák v rozvahách po roce 2008).
Dnešní bezpečné míry navíc mohla dále stlačit vyšší poptávka po bezpečných aktivech, která pochází z rozvíjejících se trhů a zčásti ze změn ve finančních regulích a předpisech ve finančním sektoru po krizi roku 2008. Neutrální reálná míra je na nule nebo záporná, nominální měnověpolitické sazby jsou na historicky nízkých úrovních nebo se jim blíží (často je přitom omezuje nulová dolní mez) a inflace je nízká a zjevně imunní vůči snahám centrálních bank ji rázně zvednout. Tržní reálná míra teď proto neutrální reálnou míru převyšuje nebo k tomu dojde při příštím cyklickém poklesu.
Jakmile se tak stane, mohla by se situace ustálit ve stagnaci, neboť ekonomická aktivita a realizované soukromé úspory klesnou, aby se vyrovnaly chabým soukromým investicím. Stlačená agregátní poptávka, aktivita a zaměstnanost by mohly dále oslabit potenciální výstup a tím neutrální reálnou míru posunout ještě níž. V určitém převrácení Sayova zákona může nedostatek efektivní poptávky vytvářet svůj vlastní nedostatek potenciální nabídky. Uměle a neudržitelně mohou agregátní poptávku vyspravovat boomy a bubliny aktiv. Ty motivuje popírání rizika a zoufalé snahy dosáhnout výnosů, což je samo zčásti plodem dlouhého spoléhání centrálních bank na mimořádně nízké nominální a reálné úrokové míry, kvantitativní a kvalitativní uvolňování a dalekosáhlá výhledová vodítka a cílování křivky výnosů.
Politický recept na obnovení plné zaměstnanosti a únik z cyklické a sekulární stagnace je přímočarý. Vlády by měly využít expanzní fiskální politiky a strukturálních reforem na straně nabídky, aby pozvedly agregátní poptávku a zvýšily neutrální reálnou úrokovou míru do výše, kde ji lze považovat za totožnou s tržní úrokovou mírou.
Složení ideálního fiskálního balíčku bude pro každou zemi jiné. Spojené státy by se svou otřesnou infrastrukturou měly patřičně posílit veřejné investice (a federální vláda i vlády států by měly mít obsáhlý seznam čekajících projektů připravených k realizaci). Také na výdajích do zdravotnictví, školství a výzkumu a vývoje je mnohé, co jim slouží jako doporučení. V jiných zemích by mohla být vhodná fiskální oživení soukromé spotřeby nebo škrty ve zdanění korporací. Evropští členové NATO by rovněž mohli dostát svým závazkům, že zvýší obranné výdaje na 2 % HDP.
Účinky fiskální stimulace na veřejný dluh by se samozřejmě neměly přehlížet. Ve většině vyspělých ekonomik však tempo růstu HDP přesahuje úrokovou sazbu z veřejného dluhu, což znamená, že u dobře koncipovaných stimulačních opatření pravděpodobně nebude fiskální prostor svazujícím omezením. Také bychom neměli podceňovat potenciál reforem na trhu práce (především ve Francii) a opatření k zotavení konkurence na klíčových produktových trzích (zejména v USA). Obojí by mohlo vést ke zdravému vzestupu soukromých investic.
Vzhledem k možnostem jak pozvednout agregátní poptávku a přirozenou úrokovou míru, které jsou stále na stole, je zřejmé, že sekulární stagnace není technologicky danou nezbytností, nýbrž dysfunkcí kolektivního rozhodování. Ještě podstatnější je, že dnešní růstové výzvy se zcela liší od těch, s nimiž se potýkali předmoderní střadatelé, investoři, pracující, zemědělci a kapitalisté, kterými se Schmelzing zabývá.
Bude jistě zajímavé vidět budoucí výzkum věnovaný hybatelům „supersekulárního“ poklesu reálných úrokových měr během posledních pěti staletí a interakcím mezi přirozenou a tržní úrokovou mírou v předprůmyslových společnostech. Stěží si lze představit radikálnější demografický šok, než byla černá smrt, která v polovině 14. století pustošila Evropu a Asii, a přesto byl dopad na reálné úrokové míry patrně minimální. Buď jak buď, nic z dosavadního Schmelzingova výzkumu současnou hypotézu sekulární stagnace nevyvrací.