"Úrokové sazby se v posledním desetiletí dostaly ve vyspělých zemích na velmi nízké úrovně, ty nominální dokonce na svá historická minima. Stále více ekonomů si tak začíná uvědomovat, že tato situace může být zdrojem systémových rizik. Obavy z tzv. japonizace eurozóny i některých dalších vyspělých ekonomik byly v létě dále zesíleny obzvláště prudkým poklesem výnosů státních dluhopisů zemí eurozóny a očekáváními ohledně dlouhodobého setrvávání krátkých sazeb ECB poblíž nulových hodnot. V tomto příspěvku vysvětlujeme, co se pod termínem „japonizace“ rozumí a do jaké míry jsou výše uvedené obavy oprávněné. Přistupujeme k tomu srovnáním vývoje v Japonsku po roce 1980 a eurozóny po roce 2000," vstupují autoři nového Blogu ČNB Jan Frait a Adam Kučera do tématu rizika japonizace evropské ekonomiky. čnBlog přebíráme se souhlasem ČNB v plném a nezměném rozsahu a obsahu.
Japonizace a její zrod
Japonizace (či japonifikace) nemá přesnou či ustálenou definici. Jde o souhrnný popis specifického vývoje japonské ekonomiky v posledních 30 letech, pro který je charakteristický slabý hospodářský růst a velmi nízká inflace či slabá deflace. To vše na pozadí mimořádně nízkých úrokových sazeb při kombinaci uvolněné měnové politiky a zejména expanzivní fiskální politiky.
Pro pochopení japonského vývoje, který je ve zjevném rozporu s konvenčními učebnicovými představami, je nezbytné prozkoumat jeho zdroje. Japonsko prošlo v ekonomicky úspěšných 80. letech nejprve silným úvěrovým boomem a bublinou na trzích aktiv a následně pak dramatickým pádem jejich cen (Grafy 1 a 3). Propad cen aktiv vyvolal prudkou korekci vnímaného bohatství, na což vystresované nefinanční podniky i domácnosti reagovaly omezením investic a spotřeby, tj. nárůstem míry úspor. Vzhledem k jejich značnému zadlužení z předchozího boomu se snažily opravit své bilance tím, že si méně půjčovaly a naopak se zaměřily na zrychlené splácení svých dluhů. Výsledkem byla bilanční recese.2
Měnová politika Bank of Japan (BoJ) na tuto situaci zpočátku reagovala opatrně. Nesnažila se agresivně přispět k návratu cen aktiv zpět k úrovním z druhé poloviny 80. let a ochránit tím investory před ztrátami. Graf 1 dokumentuje, že ceny rezidenčních nemovitostí (aproximované v japonských statistikách cenami pozemků ve městech) jsou v současnosti na úrovni z počátku 80. let. To platí i pro komerční nemovitosti, jejichž ceny prošly značnými výkyvy. Ceny akcií rovněž v průběhu 90. let postupně klesly k úrovni z počátku 80. let a k určitému oživení u nich došlo až po roce 2010 (Graf 3). Aktivnější byla fiskální politika, která se postupně stále více snažila bránit propadu agregátní poptávky. Výsledkem byly setrvalé deficity veřejných financí, které vedly k nárůstu japonského státního dluhu z přibližně 60 % HDP v 80. letech až k hodnotám přesahujícím 230 % HDP v poslední dekádě. Měnová politika BoJ začala být vysoce uvolněná až po roce 1997.
Evropská paralela, podobnosti a odlišnosti
Eurozóna i další evropské ekonomiky zahájily etapu vysokého ekonomického optimismu a silného úvěrového boomu zhruba v roce 2003, silná korekce nastala po roce 2008. Ceny nemovitostí propadly u většiny zemí jen dočasně (Graf 2) a rovněž ceny akcií (Graf 4) se zpravidla zotavily. K tomu přispěly ve významné míře měnové politiky, které na příchod krize a následné recese reagovaly poměrně rozhodně. V případě eurozóny měnová politika ECB podpořila stabilizaci finančního systému a držitele aktiv do značné míry od tržních ztrát ochránila. Ceny nemovitostí v řadě zemí eurozóny již v současné době nezanedbatelně překračují předkrizové úrovně. Politika nulových a později i záporných sazeb a kvantitativní uvolňování rovněž podporují agregátní poptávku. Na rozdíl od Japonska tak byla v eurozóně měnová politika hlavním nástrojem boje proti ekonomickému zpomalení. Oproti tomu fiskální politika naopak byla vlivem institucionálních faktorů a vysoké zadluženosti řady zemí do jisté míry vyřazena ze hry.
Obě ekonomiky byly odlišné rovněž ve způsobu, jak se krizovému šoku přizpůsobovaly. Soukromý sektor v Japonsku vytvářel po krizi přebytky úspor (úspory vyšší než investice). Část z nich byla investována do zahraničních aktiv, ale většinu z nich si vypůjčil vládní sektor pro financování expanzivní fiskální politiky. Banky se tedy při slabé poptávce soukromého sektoru přeorientovaly na úvěrování vládního sektoru. Díky tomu celková bilance bankovního sektoru a tím pádem i peněžní zásoba pokračovaly v růstu. Přebytky soukromých úspor v eurozóně zůstaly od krize relativně nižší. Stejně tak i úvěry bank eurozóny veřejnému sektoru jsou zpravidla poměrně nízké. Mezi jednotlivými zeměmi eurozóny přetrvávají velké rozdíly ve tvorbě a alokaci úspor. V některých zemích jsou za přebytečné úspory v rozhodující míře nakupována zahraniční aktiva, resp. zčásti jsou z nich financovány fiskální deficity v jiných zemích eurozóny.
I přes zásadní odlišnosti v pokrizovém vývoji u obou ekonomik je zde jedna patrná shoda. Tou je tristní vývoj cen bankovních akcií (Grafy 3 a 4), za kterým stojí skupina podobných faktorů. V bilancích bank v obou ekonomikách zůstala řada špatných úvěrů, které byly odepisovány jen pomalu. Banky zároveň zůstaly často zakonzervované organizačně i technicky a vykazovaly vysoké provozní náklady. Výsledkem byla a i v současné době je nízká ziskovost a tedy neatraktivnost pro investory. Banky byly zároveň vystaveny slabé poptávce po nových úvěrech, což souvisí s vysokou zadlužeností soukromého sektoru. I zde je však zjevný rozdíl. Japonský soukromý nefinanční sektor prošel procesem oddlužení, když zejména čisté výpůjčky nefinančního sektoru byly po řadu let záporné, což vedlo k absolutnímu poklesu stavu úvěrů (Graf 5). V eurozóně bylo oddlužení jen mírné a docházelo k němu jen v některých zemích (Graf 6).
Jedním z důsledků oddlužování soukromého sektoru v Japonsku byly deflační tlaky, které i přes pozdější výrazné uvolnění makroekonomické politiky od konce 90. let vedly ke slabé deflaci spotřebitelských cen (Graf 7). Cenová hladina v Japonsku tak po řadu let klesala a i nyní je jen trochu vyšší než v 90. letech. V eurozóně jako celku deflace naopak nenastala, resp. objevila se pouze dočasně v některých členských zemích (Graf 8). V eurozóně tak cenová hladina setrvale roste, i když pomaleji, než by odpovídalo inflačnímu cíli ECB. Odlišný vývoj cenové hladiny se odrazil v tom, že trajektorie nominálního HDP v obou ekonomikách jsou velmi rozdílné (Grafy 9 a 10).
Důsledky pro úrokové prostředí a ekonomický růst
Jak se výše uvedený vývoj promítl do úrokových sazeb, které jsou často považovány za symptom japonizace ekonomiky? Nominální úrokové sazby a výnosy státních dluhopisů se v Japonsku ve skutečnosti až do roku 2016 nedostaly do záporu, i když krátkodobé sazby peněžního trhu byly téměř nulové již od druhé poloviny 90. let (Graf 11). Dlouhodobé reálné úrokové sazby byly v období deflačních tlaků kladné, do záporu sklouzly až po globální finanční krizi (Graf 13). V eurozóně se s výjimkou měnověpolitických sazeb a sazeb peněžního trhu úrokové sazby mezi zeměmi liší. Průměrné výnosy státních dluhopisů za eurozónu jako celek zůstaly po celou dobu kladné (Graf 12). Nicméně v některých členských zemích se od roku 2016 dostávaly občas do záporu. Reálné sazby byly v eurozóně nízké již v období boomu před globální finanční krizí (Graf 14). V posledních letech se vyvíjely podobně jako v Japonsku, ale v případě reálných výnosů německých státních dluhopisů se do záporných úrovní dostaly rovněž dříve než v Japonsku.
Z toho vyplývá, že hovořit na základě vývoje úrokových sazeb o japonizaci ekonomiky není zcela oprávněné. Stejně tak by se dalo hovořit o euroizaci japonské ekonomiky. Vývoj úrokových sazeb totiž odpovídal míře expanze měnové politiky, ke které eurozóna přistoupila po krizi razantněji než Japonsko. Faktem nicméně je, že v současné době je objem japonských státních dluhopisů se záporným výnosem mnohem větší než objem dluhopisů se záporným výnosem u zemí eurozóny. Tento jev souvisí se specifickým složením držitelů japonského státního dluhu, který zůstává převážně v bilancích japonských bank. To příznivě působí na rizikové prémie, a tedy vede k relativně nižším požadovaným výnosům oproti státním dluhopisům zemí eurozóny. Obě ekonomiky se každopádně nachází ve scénáři "low-for-long", který mezinárodní instituce již nějakou dobu označují za zdroj značných rizik pro finanční stabilitu.3
Bez ohledu na řadu odlišných tendencí obě ekonomiky dospěly do situace dlouhodobě slabého hospodářského růstu. Průměrný roční růst reálného HDP na osobu v posledních 10 letech v obou případech činil 0,8 %, zatímco v případě USA 1,8 %. Slabý růst navzdory silné fiskální a později i měnové stimulaci (Japonsko) a vysoce uvolněné měnové politice (eurozóna) signalizuje, že makroekonomická politika disponuje pro reakci na vznik nadměrné zadluženosti a nadhodnocení aktiv pouze omezenými možnostmi. Zároveň je evidentní, že podpůrné makroekonomické politiky jsou schopny „koupit čas“ na potřebné přizpůsobení, ale mají svá rizika. V případě podpůrné fiskální politiky hrozí neefektivní alokace zdrojů a tedy pokles ekonomického potenciálu. Fiskální expanze financovaná prostředky získávanými na mezinárodních finančních trzích pak navíc může zvýšit citlivost domácí ekonomiky vůči globálním finančním šokům.
Rizika spojená s dlouhodobým udržováním mimořádně nízkých sazeb
Měnová politika mimořádně nízkých úrokových sazeb může podporovat dluhově financované investice do nemovitostí či „alternativních“ aktiv na úkor tradičních finančních aktiv, u nichž pak ovšem může docházet také k nadměrnému stlačení rizikových prémií a cenovému nadhodnocení. Boom v cenách aktiv podporovaný nárůstem zadluženosti může nicméně nakonec skončit opět propadem cen aktiv a masivní ztrátou vnímaného bohatství, bilanční recesí a utlumením poptávky. Centrální bankéři v řadě evropských zemí by proto měli počítat i s tím, že měnová politika zaměřená na vyhnutí se japonskému scénáři (slabý hospodářský růst s deflačními tlaky) ho nakonec může paradoxně přivodit, resp. zapříčinit jeho opakování. Tomuto scénáři nahrává právě současná situace, kdy jsou již značně omezeny možnosti další podpůrné reakce měnové politiky (vzhledem k již rekordně nízkým sazbám) i fiskální politiky (z důvodu již vysokého zadlužení některých zemí).
Makroobezřetnostní politiky mohou přispět k omezení systémových rizik spojených s rychlým růstem úvěrů a cen aktiv, tím utlumovat nepříznivé důsledky politiky mimořádně nízkých úrokových sazeb a snižovat pravděpodobnost naplnění japonského scénáře. Je třeba si však uvědomit, že makroobezřetnostní politiky jsou v současnosti aplikovány pouze v bankovním sektoru. Podoba nástrojů zaměřených na systémová rizika spojená s investičním zprostředkováním ze strany životních pojišťoven, penzijních fondů nebo investičních fondů je teprve předmětem mezinárodní diskuse. Právě nárůst systémového rizika mimo bankovnictví naznačuje, že riziko japonizace evropské ekonomiky není zanedbatelné.
1 Pro reálné úrokové sazby (nominální sazby po očištění o inflaci) to zcela neplatí, neboť i ve 20. století lze najít několik období s jejich výjimečně nízkou či dokonce zápornou úrovní. K tomu docházelo dočasně v důsledku zvýšené inflace buď v průběhu válek či po jejich skončení nebo v důsledku ropného šoku v 70. letech. Po globální finanční krizi se však mimořádně nízké nominální i reálné úrokové sazby staly zcela běžným jevem, a to i v řadě evropských zemí.
2 Tento termín zpopularizoval ekonom Richard Koo např. v knize The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession (John Wiley & Sons, 2012).
3 Zpráva ESRB z listopadu 2016 Macroprudential policy issues arising from low interest rates and structural changes in the EU financial system analýza Committee on the Global Financial System působícího pod BIS v Basileji z června 2018 Financial stability implications of a prolonged period of low interest rates.