Moderní měnová teorie (MMT) nabízí nebezpečnou polopravdu, která je zejména dnes, kdy vlády zoufale hledají nástroje, s jejichž pomocí by udržely ekonomiky nad vodou, obzvlášť svůdná. Názorným příkladem je nedávné prohlášení zastánkyně MMT Stephanie Keltonové ve Financial Times. Na adresu současné konzervativní vlády ve Velké Británii uvádí: „Budou mít rozsáhlé schodky. Ale to je v pohodě.“
Problém tkví v tom, že ač je toto hodnocení momentálně správné, nemusí už být nutně správné v budoucnu. Měli bychom vlastně očekávat, že za rok po skončení omezení pohybu kvůli COVID-19 MMT selže – začne to možná zažehutím inflace v Británii. I když ale vyloučíme tento konkrétní dopad, zahrávají si tvůrci politik s katastrofou, jestliže přijímají hlavní poselství MMT, které lze parafrázovat takto: „Deficit, šmeficit. Jednoduše posilte veřejné výdaje nebo seškrtejte daně a vzniklou nevyváženost pak monetizujte.“
Jistěže, některé části MMT dávají smysl. Tato teorie pohlíží na státní pokladnu (čili ministerstvo financí) a centrální banku jako na součásti jednotného celku jménem stát. Ministerstvo financí je oprávněným vlastníkem centrální banky (nebo, jinak řečeno, centrální banka je hotovostní přepážkou ministerstva financí), z čehož plyne, že nezávislost centrální banky je iluze, zejména co se týče jejích fiskálních a kvazifiskálních operací.
Státní bankrot jako volba
MMT správně prohlašuje, že vzhledem k tomu, že si stát může tisknout měnu nebo vytvářet vklady komerčních bank u centrální banky, může po libosti emitovat měnovou bázi. A poněvadž se peněžní báze nesplácí, není v žádném smysluplném ohledu pasivem (přestože ji její držitel rozhodně považuje za aktivum). Pokud je nemonetární dluh vydaný státem denominován v domácí měně, není státní bankrot otázkou nezbytnosti, nýbrž volby, protože dluhovou službu lze vždy financovat (tvorbou peněz).
Pokud je však selhání státního dlužníka volitelné, existují okolnosti, za nichž by na něj mohla padnout volba. Jestliže je schodek, který je třeba monetizovat, dostatečně velký a jeho podstatnou část tvoří úrok z veřejného dluhu, měnové financování nezbytné k zachování státní solventnosti může vyústit v politicky nepřijatelnou míru inflace. V takovém případě by se suverén mohl přiklonit k „menšímu zlu“ nesplácení dluhu denominovaného v domácí měně.
Abychom pronikli k jádru věci, zapomeňme na záležitosti jako financování dluhopisů a zaměřme se přímo na to, jak stát kryje schodek tvorbou peněz. Předpokládejme, že veřejné výdaje a příjmy z daní jsou v reálných (inflačně očištěných) hodnotách fixní. Výsledný reálný deficit bude roven vzestupu reálného objemu měnové báze, jenž musí být soukromý sektor ochoten v každém období vstřebat.
Dva režimy
U poptávky po měnové bázi existují dva „režimy“. V prvním se teď nacházejí mnohé vyspělé ekonomiky: past likvidity na efektivní dolní mezi (EDM) nominální měnověpolitické sazby. Při převládající téměř nulové bezrizikové krátkodobé nominální úrokové sazbě je efektivní poptávka po bilancích reálných peněz nekonečně elastická. Příhodnou politickou reakcí na takto mimořádné poměry je „shazování peněz z helikoptéry“ – monetizovaná zvýšení veřejných výdajů nebo daňové škrty. Dokud budou úrokové sazby zaklesnuté na EDM, rozdávání peněz nebude působit inflačně.
Člověk ale nesmí zapomínat, že domácí nebo zahraniční události ovlivňující finanční trhy nebo reálnou ekonomiku mohou zemi z usazení na EDM rychle vypudit a vehnat do oblasti, již ekonomové nazývají běžným měnovým režimem, kde je měnověpolitická sazba nad EDM. Vzhledem k tomu, že Japonsko vězí na EDM či v její blízkosti už 20 let, je možná zapotřebí znovu promyslet pojetí „normálu“. Bylo by však lehkovážné formovat politiky na základě předpokladu, že neutrální úroková sazba (taková, která by se v ekonomice prosadila za plné zaměstnanosti a inflace na cílové hladině) se bude v předvídatelné budoucnosti pohybovat kolem nuly.
Ani při druhém, běžném vývoji by tu stále nebyla inflační hrozba, dokud bude mít ekonomika přebytečné kapacity (nevyužité zdroje). Jakmile však poptávku po měnové bázi omezí úrokové sazby a úroveň ekonomické aktivity (měřená třeba podle příjmů či spotřeby), nespoutaná monetizace státních schodků by nakonec vyčerpala veškeré nevyužité zdroje a začala by tlačit míru inflace nahoru.
V současnosti nemůže nikdo vědět, jestli pandemie COVID-19 bude mít trvalé účinky na nabídku v poměru k poptávce. Dokud potrvá pandemie, slabé investice a silné opatrnostní spoření budou sice pravděpodobně stlačovat neutrální a tržní úrokové sazby, ale měli bychom být připraveni na dobu, kdy bude sociální odstup minulostí a dodavatelské řetězce se alespoň zčásti obnoví. Vlády budou muset náležitě korigovat své fiskální pozice a financování. MMT tedy na vlastní nebezpečí přehlíží hladinu poptávky po měnové bázi.
Autor: Willem H. Buiter, bývalý hlavní ekonom , je hostujícím profesorem na Kolumbijské univerzitě.
Copyright: Project Syndicate, 2020.
www.project-syndicate.org