Kritici rozmachu pasivního investování do dluhopisů varují před riziky vyplývajícími z nesouladu mezi vysoce obchodovatelnými ETF na jedné straně a nelikvidními cennými papíry, které tyto fondy drží, na straně druhé. Ale ukázalo se, že právě tento nesoulad by podle Banky pro mezinárodní vypořádání (BIS) mohl pomoci stabilizovat trh. Poslední čtvrtletní zpráva této bazilejské centrální banky centrálních bank zkoumá mechanismus, který reguluje cenové rozdíly mezi dluhopisovými burzovně obchodovanými fondy a dluhopisy, které vlastní.
Závěr je překvapivý: Ano, mohou se značně lišit, ale právě tento nesoulad je pro trh klíčovým tlumičem. Když peníze přitečou do ETF, tvůrce trhu známý jako autorizovaný účastník (AP) nakoupí více aktiv, která fond drží, a vymění je s emitentem za nové akcie. Když hotovost odtéká, dochází k obrácenému postupu.
BIS zjistila, že skupina cenných papírů vyměněných za akcie u typického agregovaného dluhopisového fondu odpovídá pouhým 3 % holdingu ETF. Tento koš se může dramaticky změnit ze dne na den a dokonce se liší od AP k AP. Nicméně právě tato pružnost dodává dluhopisovým fondům jejich odolnost.
"Flexibilita, která je složení košů vlastní, může ETF umožnit přečkat epizody tržního stresu," napsal Karamfil Todorov z BIS. „Tváří v tvář panickým prodejům (runům), které vytvářejí tlak na vyplácení, by sponzoři ETF mohli nachýlit koše pro vyplácení směrem k rizikovějším nebo méně likvidním cenným papírům. To by snížilo ceny akcií ETF, protože akcie jsou vyměňovány za méně kvalitní podmnožinu holdingu ETF.“ A investoři, kteří nevystoupí, těží ze zlepšené průměrné kvality dluhopisů v ETF, dodal ekonom. Jinými slovy: emitent může pro AP snížit lákavost výměny akcií, čímž bude odchod z fondu méně pravděpodobný, a při tomto procesu tím omezí nákazu na širším trhu.
Náklady na tuto flexibilitu představují prémie a slevy, které mohou postihnout některá dluhopisová ETF. AP se mohou zdráhat s fondem obchodovat kvůli nejistotě ohledně toho, jaké cenné papíry přijme nebo odhodí, a to oslabuje arbitrážní mechanismus, uvádí zpráva.
Ve skutečnosti mohou být pojistné a slevy u dluhopisových ETF mnohem širší než u jejich akciových protějšků. Během turbulencí z loňského března se desítky dluhopisových ETF obchodovaly se slevami 5 % a více vůči jejich čisté hodnotě aktiv, a hrstka z nich se obchodovala se slevou 10 % a více. Tyto rozdíly se následně napravily, když Fed začal s podporou úvěrového trhu.
Studie ale nakonec naznačuje, že ochota dluhopisových ETF přijímat a odkupovat koše cenných papírů, které jsou jejich podílům málo podobné, zabránila mnohem větším otřesům na širším trhu. V minulosti někteří účastníci trhu vyjádřili obavy, že by to mohlo pro ETF znamenat potíže. Obávají se, že v zájmu udržení řádného obchodování by se mohly fondy vzdát svých nejlikvidnějších cenných papírů a ponechat si v portfoliu rizikovější a méně likvidní aktiva.
Že by to ohrozilo osud fondu, se zdá nepravděpodobné. Stále však existuje nebezpečí nasazení mechanismu tlumení nárazů, který vypozorovala BIS. Pokud fond nabízí při procesu výměny pouze špatné cenné papíry a AP přestanou fungovat, cenový rozdíl se bude dále rozšiřovat. To by mohlo investory odradit.
"Taková strategie může v dlouhodobém horizontu selhat," uznal Todorov ve zprávě. "Pokud by investoři vnímali, že ETF ve stresových dobách vyměňují pouze dluhopisy nízké kvality, mohou z ETF úplně vystoupit."
Zdroj: Bloomberg