Nezaměstnanost a celý trh práce v USA se zatím nechovají moc v souladu s tím, že produkt již dvě čtvrtletí za sebou klesal. Vysvětlení bude zřejmě k prudce klesající produktivitě. Nedávno jsem poukazoval na to, že pokud bychom čekali, že tuto kombinaci odnesou firmy na svých maržích, mýlili bychom se. Jejich ziskovost je, mírně řečeno, mimořádně vysoká. Dnes po čase opět o ní a dalším vývoji.
Morgan Stanley v následujícím grafu ukazuje vývoj konsenzuálních očekávání zisků obchodovaných firem na americkém trhu. Ta se v roce 2010 pohybovala u 700 miliard dolarů, na dvojnásobek se toto číslo dostalo už kolem roku 2018. Před pandemií se často hovořilo o tom, že ceny akcií jsou nafukovány likviditou a monetární politikou. Tento vývoj ziskovosti ukazuje, že hlavním tahounem byl fundament firem a ne zvyšování valuačních násobků (čímž neříkám, že v této oblasti nedošlo k žádným excesům):
Zdroj: Twitter
Za povšimnutí může v grafu stát i období 2015 – 2018, kdy nastala zisková recese bez toho, aby klesla celková ekonomická aktivita. Do nemalé míry šlo o odraz vývoje v energetice a na ropném trhu. Pro připomenutí – ceny ropy se v roce 2014 pohybovaly až u 120 dolarů, v roce 2015 až u 40 dolarů. To samozřejmě s výrazným dopadem na ziskovost v souvisejících sektorech. Nyní je situace na této i celkové úrovni opačná:
Energetice se kvůli výrazně vyšším cenám ropy ziskově velmi daří (její valuační násobky jsou ale stále velmi nízko, což odráží strukturální výhled odvětví). Na makro úrovni pak je situace opačná v tom smyslu, že ekonomika se na straně HDP pohybuje v útlumu, ale u zisků platí opak. Podle grafu se zisky dostaly nad proložený trend už někdy minulý rok a nyní se i přes minikorekci v očekáváních pohybují stále vysoko nad trendem (a samozřejmě na maximech).
Morgan Stanley v komentáři ke grafu píše, že cyklus revizí očekávání směrem dolů je na samém počátku. Což implikuje, že zisky by se měly posunout více k trendu. Vůbec jej nechci přeceňovat, ale ten by nyní implikoval celkovou ziskovost u 1,6 bilionu dolarů, pohybujeme se nad 1,9 bilionu dolarů. V souvislosti s mimořádně vysokou ziskovostí tu poukazuji na to, jak by ji mohl změnit strukturální posun na trhu práce – nejen cyklicky ale možná i dlouhodobě nižší ochota pracovat za dříve přijímaných podmínek (na peněžní i mnohem širší úrovni).
K tomu bych ještě zmínil, že ona vysoká ziskovost a marže firemního sektoru znamenají, že firmy byly v současném prostředí vysoké inflace na vstupech a výstupech schopny promítnout do svých prodejních cen náklady více než odpovídajícím způsobem. Jinak řečeno, v prostředí vysoké poptávky a nákladových tlaků firmy k inflačním tlakům ještě přidaly*. Suma sumárum: Probíhá do značné míry zrcadlový obraz let 2015/2016, energetika drží zisky nahoře i přes ekonomický útlum a korporátnímu sektoru doposud silná poptávka umožnila zvýšit marže i přes nákladové tlaky.
*Což neodporuje tomu, co jsem tu psal před časem – konečné slovo má u inflace monetární politika. Je to podobné, jako když uvažujeme o dojezdu naloženého auta – zvažujeme průměrnou rychlost, terén, váhu nákladu, atd. To vše do dojezdu promlouvá, ale konečné slovo má, kolik nafty bude v nádrži – je to jiná úroveň vlivu. Zrovna tak můžeme hovořit o tom, jaká by byla inflace kvůli nabídkovým tlakům, finanční podpoře vlády a podobně. Ale nakonec rozhoduje to, co udělá, nebo (někdy spíše) neudělá centrální banka.