Měly by vlastně vyšší sazby přinést nižší, nebo vyšší návratnost akcií?

Když centrální banky po roce 2007 najížděly na kvalitativní i kvantitativní monetární uvolňování, ceny akcií a některých dalších aktiv šly nahoru. Zároveň se ale někdy objevovaly hlasy, že návratnost akcií by měla být v prostředí nižších sazeb nižší. Nyní se nacházíme v prostředí výrazně vyšších sazeb a občas slyšíme, že od akcií se tudíž nedá tolik čekat. Ale vlastně je to naopak.

1 . Jednoduchý učebnicový příklad: Dejme tomu, že v ekonomice jsou sazby centrální banky na 2 %, výnosy desetiletých vládních dluhopisů na 3 % a riziková prémie akciového trhu je na 5 %. Požadovaná návratnost na takovém trhu tedy bude dosahovat 8 %. K tomu by investoři očekávali, že dividendy na trhu porostou dlouhodobě o 4 % a nyní by dosahovaly 100 dolarů. Hodnota indexu by pak byla na 100 / (8 % - 4 %), tedy na 2500 bodech. Jde o aplikaci jednoduchého Gordonova vzorce, kde je hodnota akcie dána dividendou dělenou rozdílem mezi požadovanou návratností a očekávaným růstem dividend.

Nyní si představme, že centrální banka nečekaně sníží sazby na 1 % a symetricky s tím klesnou výnosy desetiletých vládních dluhopisů ze 3 % na 2 %. Pokud se nic jiného nezmění (viz níže), požadovaná návratnost by klesla na 7 %. A hodnota indexu bude na 100 / (7 % - 4 %), tedy na 3333 bodech. Akcie by tedy skokově posílily. Ovšem pro další období už od nich investoři čekají méně. Tedy ne 8 %, ale 7 %. Pokud tu tedy hovoříme o potenciálu akcií, musíme přesně říci, co tím míníme. Pokud by někdo dopředu správně odhadl, že centrální banka sníží sazby, akcie pro něj mají kvůli tomu větší potenciál. Po onom skoku nahoru už se ale od nich čeká nižší návratnost, v souladu s tím, jak se snížily bezrizikové sazby.

Zrcadlově by vše vypadalo v případě, že by centrální banka (nečekaně) zvedla sazby, řekněme z 2 % na 3 %. A výnosy dluhopisů šly ze 3 % na 4 %. Pak by hodnota a nová úroveň indexu dosáhla 2000 bodů. Akcie by na ní prudce oslabily, ale pro další roky už by investoři čekali návratnost vyšší, tedy 9 % (4 % + 5 % rizikové prémie). Proti sobě tu tedy jdou opět dva kroky – prvotní přenastavení cen akcií a nová dlouhodobá očekávání/nová požadovaná návratnost.

V případě poklesu sazeb a výnosů dluhopisů tedy akcie skokově posílí, ale dlouhodobě se od nich čeká méně. V opačném případě akcie oslabí, ale dlouhodobě se od nich čeká více. Či přesněji řečeno „oslabí, protože se od nich dlouhodobě čeká více“ a „posílí protože se čeká méně“. Tj., změnila se požadovaná návratnost.

2 . Co praxe? Praxe se od onoho příkladu v mnoha ohledech liší. Ne proto, že by popsaný princip byl irelevantní, ale proto, že se nám spolu se sazbami hýbe celá řada dalších proměnných. Uvažme zejména následující: Změny sazeb centrální banky nemusí být ani zdaleka 100 % překvapením, akcie na ně tudíž reagují již předem a postupně. Změny sazeb také nejsou izolovaným krokem, ale jsou reakcí na dění v ekonomice. Tedy i na očekávaný růst. Propojení sazeb s výnosy dluhopisů pak není zdaleka tak jednoznačné – někdy mohou výnosy reagovat stejným směrem, někdy opačným.

Řekl bych tedy, že uvedený princip platí, ale znatelný je spíše o větších a překvapivějších posunů v monetární politice. A zejména v přechodech na rozdílné monetární režimy. Jasně rozlišit se jeden takový režim dal po roce 2008, kdy panovaly znatelné dezinflační, či dokonce deflační tlaky a to centrálním bankám umožnilo/nutilo je ke strukturálnímu uvolňování. Nyní máme za sebou epizodu opačnou (či její významnou fázi). A ne náhodou se diskutuje o tom, zda to je začátek dalšího monetárního režimu, či šlo jen o relativně krátký příběh, který bude konvergovat k předchozímu nastavení. A právě v rámci těchto diskusí někdy zaznívají úvahy o tom, kdy budou akcie vynášet více, kdy méně. V kostce se na to dá hledět popsaným způsobem.