Je rozdíl mezi tím, když neustále hledáme nějaké zdroje obav, a tím, když nezavíráme oči před ne zrovna potěšujícím vývojem. Podle některých názorů (třeba Steve Eisman) patří dluhově rozpočtový vývoj v USA stále spíše do kategorie první. A možná to tak je. Co když se ale po řadě desetiletí přece jen toto téma přesouvá do kategorie druhé? Dnes pár dalších slov o související tzv. fiskální dominanci.
S tématem fiskální a dluhové udržitelnosti ve Spojených státech se úzce pojí diskuse o tom, zda může taková země skutečně padnout do defaultu. Linka úvah jde pak často následujícím směrem: Pokud by ceny vládních dluhopisů začaly prudce padat a výnosy růst, protože by investoři ztráceli zájem o dluhopisy již vydané a ty nově vydávané, může zasáhnout centrální banka. Může tedy dojít k tomu, že Fed bude tyto dluhopisy kupovat. Co je důležité – ne s cílem podpořit ekonomiku, trh práce, či poskytnout likviditu trhům kvůli problémům ve finančním sektoru. Ale aby přímo podpořil vládní finance.
V měkké formě této fiskální dominance by vláda dluhy stále splácela, jen Fedu (jen za nižší než čistě tržní sazby. V tvrdé formě fiskální dominance by se na nějakém splácení nelpělo. Obojí nyní zní ve vztahu k USA jako finance fiction. Ale David Beckworth na stránkách Macroeconomic Policy Nexus připomíná jednu zajímavou věc: Fiskální dominance není pro Fed jen teoretickým problémem, je součástí jeho historie. V letech 1942 až 1951 totiž Fed fungoval na základě explicitní dohody s ministerstvem financí o limitu úrokových sazeb napříč výnosovou křivkou. Tak, aby podpořil financování vlády v době války. Dlouhodobé sazby byly konkrétně fixovány na 2,5 %.
Aby Fed tyto limity udržel, byl připraven nakupovat státní dluhopisy v jakémkoli potřebném množství, čímž efektivně monetizoval fiskální politiku. Fed tak podřídil svůj inflační cíl finančním potřebám vlády. A v důsledku toho cenová hladina nakonec prudce vzrostla. Až dohoda mezi ministerstvem financí a Fedem z roku 1951 obnovila Fedu jeho kontrolu nad svou rozvahou a jeho nezávislost. Jak píše pan Beckworth, tato epizoda je učebnicovým případem fiskální dominance. Dodat můžeme, že samozřejmě její měkké formy, tu tvrdou bychom museli hledat v jiných zemích.
Podle některých názorů k (měkké) dominanci v USA došlo i během roku 2020 - George Hall a Thomas Sargent tvrdí, že k tomu došlo, když Fed rychle zvýšil svou rozvahu. Aby absorboval prudký nárůst emisí státních dluhopisů, podpořil finanční trhy a udržel sazby blízko nuly. To už podle mne není tak jasný případ a i kdyby, dá se uvažovat o tom, že i tehdy šlo o dostatečně mimořádnou situaci. Nyní se ale bavíme o fiskální dominanci plynoucí ne z prudkých nečekaných šoků, ale z dlouhodobě neudržitelné fiskální trajektorie.
Americký prezident se nyní snaží o „prezidentskou“ dominanci svými slovními útoky na Fed, těžko ale podle mne tvrdit, že ten jí nyní podléhá. Co by naznačovalo, že se situace skutečně otáčí směrem popsaným výše? Pan Beckworth píše o následujících signálech:
Za prvé, změna rétoriky kolem inflačního cíle. Tedy „nenápadný odklon od 2 % inflačního cíle, zejména pokud se točí kolem udržitelnosti dluhu.“
Za druhé, rostoucí prémie za inflační riziko: Pokud trhy požadují vyšší výnosy z amerických státních dluhopisů nezávisle na očekávaném vývoji politiky Fedu. Podotýkám, že tato prémie skutečně roste, ale z historického hlediska se drží stále na hodně nízkých úrovních. Tady bych tedy spíše hovořil o určité kritické hranici, kterou ale v praxi těžko určit.
Za třetí, snaha o management výnosové křivky. Tedy situace, kdy Fed limituje výnosy dlouhodobých státních dluhopisů, aby udržel náklady na obsluhu dluhu pod kontrolou, stejně jako tomu bylo v letech 1942–1951. Z mého pohledu to ale není ani tak signál fiskální dominance, ale její jasný projev, či samotná definice.
Za čtvrté, konec úroků z rezerv: Fed v takovém případě přestává platit úroky z bankovních rezerv, čímž je promění v bezúročné závazky a „rozšíří základ inflační daně“. Zde si nejsem jist, co tím ekonom přesně míní - zdá se mi, že jde o trochu jiné téma, než fiskální dominance, ale úplnost ponechávám.
Za páté, návrat povinných minimálních rezerv: To by „banky donutilo držet více neúročených rezerv, a tím by byl efektivně zdaněn bankovní systém“. Z mého pohledu podobné, jako předchozí bod.
Za šesté, trvalé nákupy státních dluhopisů,. Tedy obnovené nákupy státních dluhopisů Fedem, které nejsou v souladu s makroekonomickými cíli. Podle mne v principu bod třetí.
Pan Beckworth dodává, že fintech nástroje, stablecoiny a kryptoměny by mohly veřejnosti poskytnout nové způsoby, jak se vyhnout některým důsledkům fiskální dominance – jako jsou nízkoúročené vklady, inflační zdanění a finanční represe. Tato dodatečná flexibilita pro veřejnost by však mohla přimět vládu, aby zdvojnásobila své úsilí o fungování fiskální dominance, včetně zpřísnění kontroly nad finančními inovacemi.
Já na závěr dodám dvě věci úzce související, ale zdaleka ne tak často zmiňované – dluhová trajektorie Číny není o moc lepší, než v USA. A podstatné je, že pokud se mají dluhové trajektorie měnit, musí se samozřejmě změnit chování těch, kteří si půjčují. Ale i těch, kteří půjčují. Tedy těch, kteří chtějí soustavně vydělávat více, než spotřebovávat (nechtějí spotřebovat vše, co vydělají). A tudíž chtějí někam parkovat své úspory. Dluhy (pro přesnost dodám, že ty držené soukromým sektorem) jsou společným dílem obou stran. A obě musí změnit své chování, pokud se má oddlužovat.
Více z trhů a ekonomiky i na X: https://x.com/JiriSoustruznik