V tuhle chvíli to vypadá, že lokálního dna dosáhly výnosy desetiletých vládních dluhopisů v USA ke konci října, kdy klesly pod 4 %. Od té doby mají spíše tendenci růst, přestože vývoj víc a víc směřoval k tomu, že americká centrální banka v prosinci sníží sazby. Dnes přináším pár úvah na toto téma, včetně překlápění reakčních funkcí na dluhopisových trzích, závislé nezávislosti Fedu a akciových trhů.
Začnu od konce – výnosy desetiletých vládních dluhopisů mohou být nejdůležitější cenou na globálních finančních trzích a ovlivňují snad všechna aktiva na nich obchodovaná. Včetně akcií. Na této rovině ale existuje určitý nešvar, když se operuje s jednoduchou rovnicí typu „nižší výnosy jsou pro akcie dobře, vyšší špatně“. Dobře je tento nešvar vidět třeba v popisku k následujícímu grafu, který tvrdí, že „akcie prozatím ignorují dluhopisy“. Tedy akcie ignorují růst výnosů obligací.
Zdroj: X
Dovolím si tvrdit, že akcie nikdy neignorují to, co se děje s výnosy dluhopisů. Do cen akcií a jejich valuací ale promlouvá mnohem více věcí. A pokud akcie rostou v době, kdy rostou i výnosy obligací, znamená to jediné – ony ostatní faktory přetlačily negativní dopad vyšších výnosů. A zejména je dobré poukázat na to, že nerozhoduje výše výnosů jako takových, ale jejich poměr k očekávanému nominálnímu růstu ekonomiky. Nebo přesněji řečeno růstu zisků.
Zlepšila se v poslední době růstová očekávání? Je to dost dobře možné. Mohlo k tomu dojít na úrovni reálného produktu. A dvojnásob na úrovni nominálního kvůli kombinaci vyššího reálného
HDP a vyšších inflačních očekávání. Ve výsledku tak mohlo dojít přesně k tomu, že výnosy sice vzrostly, ale jejich poměr k očekávanému růstu ekonomiky a zisků se naopak zmenšil. A prostředí se stalo pro akcie celkově vlídnější.
Existují ale horší důvody pro růst výnosů, které onen poměr snižují. Nyní se nabízí zejména fiskálně dluhový vývoj. V extrému by mohlo dojít k tomu, že během ekonomického útlumu nebo recese by výnosy dluhopisů neklesaly tak jako obvykle. Ale rostly by. Dominantně by na ně totiž ž nepůsobila snižující se očekávání na straně cyklické
inflace a nominálního produktu. Ale horší cyklicky výhled na straně rozpočtových deficitů a dluhů. Doposud tento druhý faktor nehrával v podobných situacích roli, protože trhy hodnotily strukturální dluhovou pozici USA jako pevnou. Nyní se to může měnit. Ale snad je tento popsaný příklad a úplně překlopená reakční funkce dluhopisových trhů jen další finance fiction.
A jedna malá poznámka na závěr. Mike Wilson z nedávno hovořil o tom, že trhy si podle něj dovedou prosadit snižování
sazeb i vyšší nabídku likvidity. Souvisí to s tím, jak velkou váhu hraje v americké ekonomice finanční sektor. A také s tím, že Fed má (implicitní, ale jasný) závazek udržovat finanční stabilitu.
O tomto pohledu by se podle mne dalo uvažovat, ale docela brzy narazíme na dost podstatná dilemata. Možná nejdůležitější může být to, že akciové trhy si mohou v danou chvíli prosazovat snižování
sazeb, ale ty dluhopisů pravý opak - viz události z minulého podzimu, kdy výnosy dlouhodobých dluhopisů po snížení
sazeb znatelně vzrostly kvůli vyšším obavám z pokračujících inflačních tlaků. Komu by pak Fed měl v rámci snahy o podporování finanční stability naslouchat? Možná zase skončíme u toho, že nikomu (o Bílém domu ani nemluvě).