Poté, co byl krátce popsán makroekonomický a institucionální rámec bulharské ekonomiky a následně charakterizovány hlavní rysy elektroenergetické vertikály v této zemi se věnujme samotné privatizované distribuci. Jak bylo uvedeno, sedm distributorů se prodává ve třech skupinách. Dodávky elektřiny v MWh u jednotlivých distributorů a v odvětví ukazuje následující graf:
Zdroj: Discos
Meziroční
pokles celkových dodávek v roce 2002 (HDP rostl 4,8%) je reflektován u všech distributorů, s výjimko Stolichno. Vedle výrazných strukturálních vlivů indikovaných v předchozích částech je pokles dodávek pravděpodobně také reflexí výrazného nárůstu tarifů - výnos na distribuovanou a prodanou jednotku a EBITDA na jednotku, spolu s EBITDA marží znázorňuje následující graf:
Zdroj: Discos
Patrný strmý nárůst výnosů z prodané jednotky (+9% y-o-y, 2002 CPI dosáhl 5,8%) a následně marží je odrazem regulatorní úpravy tarifů, pravděpodobně cílené na podporu investic v odvětví, další nárůst se uskutečnil v červenci 2003. Mimochodem, růst nominálních tržeb po zvýšení tarifů potvrzuje relativně malou krátkodobou cenovou elasticitu poptávky, což samozřejmě není v tomto odvětví překvapením.
Regulační rámec elektroenergetiky je v současné době dokončován, což je pro zájemce o aktiva v tomto odvětví nevýhodou, protože regulace (jak na úrovni jejího celkového rámce a konceptu, tak na úrovni jejích praktických aplikací ve formě zákonů, regulí a vyhlášek) je jedním z nedůležitějších faktorů určující návratnost v něm investovaného kapitálu.
Nárůst výnosů a marží je samozřejmě odražen v návratnosti kapitálu distributorů. 2002 ROE distributorů, spolu s odvětvovým (neváženým) průměrem je zobrazen v následujícím grafu (pro perspektivu uvádíme i jednoduchý průměr ROE ČEZem majoritně vlastněných domácích distributorů, světle modře je pak v grafu uvedena 2002 EBITDA marže distributorů, která je vedle obratu aktiv hlavním faktorem určujícím výši ROE):
Zdroj: Discos BG, CR, Patria Finance
Vysoký ROE, i relativně k našim domácím standardům, je dosažen značným y-o-y nárůstem, který byl způsoben zejména uvedeným výrazným zvýšením tarifů a následným výnosem z prodané MWh. ROE v roce 2001 se přitom pohyboval u některých distributorů kolem nuly, průměr odvětví byl pouhých 2,9%, což samo o sobě může vyvolávat vážné otázky ohledně
velikosti historických investic do infrastruktury a nutných budoucích investic, které vyváží možné historické podinvestování (poměr požadované a očekávané míry návratnosti u takovýchto investic). Navíc zde vyvstává otázka rozdílu mezi zisky (a následně ROE a ROIC) a velikostí cash flow (CFROIC, CEROE), toto ale jde již za rámec tohoto krátkého přehledu.
Zvýšení ROE v roce 2002 a zřejmě i v roce 2003, přestože samo o sobě z pohledu distribuce pozitivní, pak opět upozorňuje na faktor, který platí na regulovaných trzích obecně, a na těch s krátkou dobou jejího trvání v podmínkách liberalizace zvlášť - velká expozice na riziko plynoucí z regulatorních rozhodnutí státních orgánů. Toto riziko není v případě Bulharska, s počáteční fází liberalizace a principy regulace, zřejmě jen obecným faktem.
Nyní krátce k třem prodávaným skupinám distributorů:
1.
Severo-východ: Gorna Oriahovitza, přes poměrně malou hustotu obyvatelstva v regionu a velký podíl domácností, dosahuje nadprůměrného ROE, což je do značné míry odrazem její dobré operační efektivnosti měřené např. EBITDA marží. Prodávána by měla být spolu s Varnou, o které ovšem platí v obou měřítcích opak. Varna operuje v SV pobřežním regionu, který do značné míry žije z turistiky. Varna je čtvrtá v pořadí co se týče velikosti dodávek, GO je pátá. Oba distributoři mají menší kapitálovou intenzitu než je průměr odvětví (objem aktiv nutný na distribuci jednotky energie, kvalita a interpretace tohoto ukazatele je ovšem přímo závislá na kvalitě používaných účetních postupů a metod a možné míře podinvestovanosti společnosti - faktory, které zde mohou hrát významnou roli).
2.
Západ: Sofia oblast, operující na západě Bulharska, má nejmenší ROE a EBITDA marži, nejmenší zákaznickou základnu a tomu odpovídající nejmenší objem prodejů. Pleven v SZ oblasti je druhý nejmenší distributor, s malou hustotu zalidnění a velkým poměrem domácností, dosahuje podprůměrného ROE i EBITDA marže. Tito dva podprůměrní distributoři jsou ovšem prodáváni spolu s bulharským ekvivalentem PRE - Stolichno, operující v hlavním městě s nejvyšším příjmem na obyvatele, hustotou zalidnění a vysokou proporcí komerčních zákazníků. To je odraženo v nadprůměrné EBITDA marži, druhým nejvyšším ROE a prodaným objemem. Všimněte si také, že tento distributor byl jediným, který dokázal zvýšit meziročně prodaný objem elektřiny v roce 2002. Jak Sofia, tak Stolichno jsou vysoce kapitálově intenzivní ve srovnání s odvětvovým standardem (toto by mimo jiné implikovalo, že větší část jejich operačního cash flow musí být reinvestována do infrastruktury a souvisejících aktiv), Pleven je mírně pod průměrem.
3.
Východ: Plovdiv je nejjižnějším distributorem, s největší zákaznickou základnou a objemovými prodeji. Pozitivní je i relativně velká proporce komerčních zákazníků. Je zde průměrná marže a nadprůměrný ROE. Spolu s ním je prodávána Stara Zagora, do jejíhož regionu patří i Burgas - relativně velká zákaznická základna a velký objem prodejů (třetí největší), mírně nadprůměrná marže a EBITDA. Oba distributoři jsou pod průměrem odvětví co se týče kapitálové náročnosti.
Co si vzít z již uvedených třech přehledů a jaké mohou mít uvedená fakta a úvahy vliv na valuaci distribuce v Bulharsku, popř. akcie ČEZ? Tomuto se budeme věnovat v posledním z této série článků.
Jiří Soustružník