Vysoká hra

Jedny z nejvíce vzrušujících zpráv ze světa velkého businessu jsou bezesporu ty, kdy se nějaká obří veřejně kotovaná společnost stane cílem boje o převzetí. Největší taková bitva o převzetí od roku 2007 se právě rozvíjí okolo Dell Inc, společnosti kotované na NASDAQ se současnou tržní kapitalizací 24 miliard dolarů. Dell, výrobce osobních počítačů, byl založen na kolejích University of Texas (kde jinde by měla technologická společnost být založena, než na univerzitních kolejích nebo v garáži) v roce 1984 devatenáctiletým studentem jménem Michael Dell. Originalita a půvab nápadu byly prosté – prodávat PCéčka americkým firmám přímo, bez distributora, s pomocí flexibilního modelu “build to order” a efektivního dodavatelského řetězce. Dell se rychle stal největším světovým výrobcem osobních počítačů. V roce 1988 byla společnost uvedena na burzu.

Michael Dell univerzitní studia nikdy nedokončil, ale nemusí ho to mrzet. Jeho podnik jej udělal opravdu hodně bohatým. Majetek nyní čtyřicetiosmiletého CEO společnosti, která stále nese jeho jméno, má podle časopisu Forbes k březnu 2013 hodnotu 15,3 miliardy dolarů. A pak najednou, v únoru 2013, společnosti Dell oznámila, že konsorcium investorů, vedené private equity firmou Silver Lake a Michaelem Dellem samotným, nabízí stáhnout firmu z veřejného obchodování, tzv. take private. Jejich nabídka oceňuje firmu na 24,4 miliardy dolarů, neboli 13,65 dolaru za akcii, což je o 37 % více než průměrná cena obchodování za předchozích 90 dní. Pan Dell si ponechá svůj podíl ve firmě, ten má při této ceně hodnotu 3,7 miliardy dolarů, a přidá dalších 750 milionů dolarů vlastního kapitálu; Silver Lake přihodí 1,4 miliardy dolarů; Microsoft, jehož významným zákazníkem Dell bezesporu je, poskytne 2 miliardy dolarů dluhového financování; banky půjčí dalších 14 miliard dolarů.

Je zajímavé vidět v této transakci Microsoft. Ty 2 miliardy dolarů dluhu, které nabízí, mohou obsahovat podmínky jako například závazek Dellu nadále vybavovat nové generace svých PCéček a nově také tablet operačním systémem Windows. Nebo je to jen obecná sázka na kvalitu managementu společnosti, kdy se Microsoft pouze snaží šikovně investovat svou nemalou hotovost na účtech. Ale proč chce Michael Dell koupit svou firmu zpátky?

Zdá se, že expertíza firmy Dell přímo prodávat domácím korporacím nefunguje úplně nejlépe v dnešním světě, kde je stále podstatnější maloobchodní prodej počítačů spotřebitelům v rozvojových zemích. Dell se propadl z prvního na třetí místo ve světovém žebříčku výrobců osobních počítačů, jeho prodeje zaostávají za objemy, které prodává Hewlett-Packard (HP) a čínské Lenovo. Celý trh osobních počítačů, přestože stále obrovský, možná vstupuje do fáze dlouhodobého úpadku. Dell také naprosto zaostal v tempu nástupu chytrých telefonů a tabletů (tento rok počet chytrých telefonů a tabletů poprvé překročí počet laptopů a desktopů). Pan Dell na tuto novou situaci reagoval podobně, jako před ním IBM a HP. Začal orientovat firmu od prodeje PCéček s nízkou marží směrem k systémovým řešením a službám pro korporátní klientelu, které oboje mají ziskové marže o poznání vyšší. Ale zatím se zdá, že to je buď příliš málo, nebo příliš pozdě. Tržby Dellu za fiskální rok končící v lednu 2014 klesnou podle projekcí společnosti předložených regulátoru SEC na 56,5 miliardy dolarů a tržby počítačové divize za příští 4 roky klesnou o 10 miliard dolarů. Provozní zisk by podle stejných projekcí měl stagnovat na úrovni 3 miliardy dolarů.

Cena akcií Dellu dosáhla historického maxima 54 dolarů při dotcom boomu v roce 2000. Do roku 2012 klesla na pouhých 10 dolarů. Někteří akcionáři, zcela zřejmě včetně pana Della, si myslí, že akcie jsou teď podhodnocené. Kromě toho, stáhnout firmu z veřejného obchodování by Michaelu Dellovi uvolnilo ruce k radikální restrukturalizaci bez toho, aby se musel starat o přílišnou volatilitu ve čtvrtletních finančních výkazech, které akciové trhy tolik sledují. Měl by tak být schopen udělat hlubší řez divizí PCéček, které se stále podílejí jednou polovinou na celkových tržbách. Zároveň by se mohl více věnovat rozvoji korporátních systémových služeb. Dell již utratil miliardy dolarů za akvizice firem jako Quest Software a Wyse Technology. Především Wyse dává Dellu větší základnu v bujícím trhu cloud computing, který nabízí zákazníkům software a služby přes internet. Michael Dell pak může firmu znovu uvést na akciové trhy za podstatně vyšší cenu. Silver Lake má zkušenosti právě s takovýmto typem transakcí. Silver Lake je specialista na restrukturalizace společností v oboru technologie a vdechl nový život do řady firem v oboru, včetně Skype, poskytovatele internetových telefonických služeb. Dell bude nicméně muset našlapovat opatrně, protože bude potřebovat hotovost, kterou vytváří divize PC, k splácení obrovského chystaného akvizičního dluhu.

Ale zatím se zdá, že se pro Michaela Della schyluje k boji. Poté, co představenstvo firmy Dell publikovalo společnou nabídku Michaela Della a Silver Lake, stanovilo 45 dní jako tzv. “go-shop” období, aby se přesvědčilo, jestli se nenajdou další potenciální zájemci o koupi. Dva nápadníci se vskutku našli. Jedním je skupina vedená Blackstone, další velkou private equity firmou specializovanou na převzetí firem za pomoci dluhu, v konsorciu s Francisco Partners a Insight Venture Partners. Tím druhým je Carl Icahn, 77letý miliardář a investor-aktivista. Pan Icahn, který již nahromadil akcie Dellu v hodnotě 1 miliardy dolarů, si stěžuje, že nabídka pana Della je příliš nízká. Další akcionáři s ním souhlasí. Cena v nabídce Michaela Della a Silver Lake představuje jen osmkrát předpokládané čisté zisky Dellu v roce 2014, projektované na 1,66 dolaru za akcii. To je opravdu velmi málo. A je to ještě méně, když odečteme čistou hotovost na účtech společnosti, která představuje další miliardy dolarů.

Celá historie této bitvy o převzetí se pomalu začíná dostávat na veřejnost. Myšlenka stáhnout firmu z veřejného obchodování byla poprvé vyslovena ne panem Dellem, ale jiným akcionářem, Southeastern Asset Management, již v létě 2012. Michaela Della to zaujalo. V srpnu o tom informoval představenstvo. V září si představenstvo najalo právníky a investiční banku JPMorgan, aby zahájila jednání se Silver Lake a jednou další private equity firmou, patrně KKR. V listopadu, poté, co firma dvakrát minula své vlastní finanční cíle, klesla cena jejích akcií na tříleté minimum 8,86 dolarů. Silver Lake učinila svou první nabídku v říjnu 2012 na úrovni 11,22 - 12,16 dolarů. Od té doby ji již třikrát zvýšila. Microsoft byl osloven v lednu 2013. Ve stejnou dobu další obří private equity firma, TPG, pod slibem mlčenlivosti prošla procesem due diligence stejně jako General Electric, který projevil zájem o koupi divize financování. Silver Lake navýšila svou nabídku na současných 13,65 dolarů za akcii 4. února. Po celodenním jednání představenstva byla smlouva o fúzi finalizována ještě stejný den a firma vše následující ráno oznámila trhu. Během dalších 45 dnů oslovili poradci představenstva dalších 67 stran, včetně 19 potenciálních strategických investorů, 18 finančních investorů a 30 dalších, včetně vládních fondů (sovereign wealth funds). Čtyři další strany se přihlásily samy. Z tohoto procesu vzešly 3 nabídky. Představenstvo bude dále jednat se dvěma z těchto potenciálních investorů, tedy s Blackstone a s panem Icahnem.

Nabídka Blackstone dává akcionářům dvě možnosti: prodat nebo zůstat. Ti, kteří prodají, dostanou 14,25 dolarů za akcii. Ti, kteří zůstanou, dostanou nové akcie v hodnotě "přes 14,25 dolarů." Nabídka Carla Icahna také počítá s tím, že firma zůstane veřejně obchodovaná. Pan Icahn nabízí odkoupit až 58,1 procenta akcií za 15 dolarů za akcii. Michael Dell prý teď říká, že podpoří i konsorcium vedené Blackstone, pokud zůstane ve vedení firmy jako CEO. Jeden insider řekl servisu Bloomberg, že zakladatel firmy vede s Blackstone jednání již nějakou dobu. Je nepravděpodobné, že by se Blackstone rozhodl pro nepřátelské převzetí proti vůli CEO společnosti. Blackstone je expert na transakce typu buy-out, ale není to hráč v oboru technologie. Celý obor je v takové fázi vývoje, že rozhodnout o tom, jaká je nejlepší strategie pro budoucí růst a blaho společnosti není jednoduché. Válčit se zakladatelem firmy představuje zbytečné riziko. Dovedu si nicméně představit, že skupiny okolo Silver Lake a Blackstone se spojí do jednoho konsorcia, právě s Michaelem Dellem. Je naopak méně pravděpodobné, že Carl Icahn nakonec převezme firmu. Jeho přítomnost nicméně bude až do poslední chvíle tlačit ostatní zájemce k tomu, aby nakonec dali tu úplně nejvyšší možnou cenu, kterou jsou připraveni zaplatit.

Akcie Dellu uzavřely obchodování v New Yorku 28. března, poslední den obchodování před Velikonocemi, na 14,33 dolarech, tedy 5% nad nabídkou Michaela Della. Trh tedy jasně věří, že jak Silver Lake, tak Blackstone ještě nabídky trochu osladí. Trh si také myslí, že pan Icahn blafuje.

Velká otázka pro akcionáře v tomto dramatu je, jak si být jist, že duální role pana Della jako CEO a akcionáře nevytváří nějaký střet zájmů. Je v zájmu akcionářů prodat jejich akcie za cenu, za kterou je CEO ochotný je koupit?