Pokračující finanční volatilita v rozvíjejících se ekonomikách přiživuje debatu o otázce, zda by se takzvaná „křehká pětka“ – Brazílie, Indie, Indonésie, Jihoafrická republika a Turecko – měla pokládat za oběť měnové politiky rozvinutých zemí, nebo za oběť vlastní přehnané integrace do globálních finančních trhů. Odpověď na tuto otázku vyžaduje prozkoumání různých reakcí těchto zemí na měnovou expanzi – a různých úrovní rizika, jež tyto reakce vytvořily.
Všechny státy „křehké pětky“ – jejichž příslušnost k této skupině je založená na existenci fiskálního deficitu v kombinaci s deficitem běžného účtu, takže jsou obzvláště zranitelné vůči volatilitě kapitálových toků – sice po vypuknutí globální finanční krize přijaly nějaká makroobezřetnostní opatření, avšak výsledný mix těchto politik a jejich výsledků se u nich podstatně liší. Zatímco Brazílie, Indie a Indonésie reagovaly na prudký příliv kapitálu novými regulacemi kapitálového účtu, Jihoafrická republika a Turecko umožnily kapitálu volně proudit přes hranice.
Zaměřme se na reakci Turecka, kterou charakterizuje neochvějné lpění na otevřenosti kapitálového účtu. Ačkoliv největší pozornost v poslední době poutá politický vývoj v zemi, současná turecká krize má kořeny v ekonomických slabinách, které se odrážejí v klesající důvěře investorů a prudkém znehodnocování turecké liry. Tato nestabilita vyvolala obavy z nákazy dalších rozvíjejících se trhů, přičemž Jihoafrická republika je kvůli otevřenosti kapitálového účtu obzvláště zranitelná.
Namísto omezování kapitálového toku začaly turecké měnové orgány v listopadu 2010 snižovat sazby overnight půjček, aby redukovaly ziskovost devizových spekulací typu carry trade (nákupů aktiv v zahraniční měně s cílem využít vyšší úrokové sazby). Úřady doufaly, že dlouhodobější kapitálové toky budou financovat prohlubující se deficit běžného účtu, jenž v té době přesahoval 8 % HDP, což zmírní riziko náhlého zastavení vnějšího financování.
Zatímco mnoho pozorovatelů tleskalo turecké centrální bance za smělý a neortodoxní politický mix, Mezinárodní měnový fond kritizoval turecké úřady za rostoucí inflační očekávání a podněcování dalšího růstu úvěrů. MMF však výslovně nedoporučil, aby Turecko zavedlo regulace kapitálového účtu, a to navzdory vršícím se důkazům jeho vlastních zaměstnanců, že zavedení takových pravidel mnoha rozvíjejícím se trhům prospívá.
Bez řízení kapitálového účtu turecká centrální banka očekávala, že dosáhne finanční a cenové stability doplněním redukce sazeb overnight půjček o domácí makroobezřetnostní nástroje zaměřené na snížení nadměrného růstu úvěrů. Hlavním opatřením na kontrolu růstu úvěrů bylo postupné zvyšování požadavků na rezervy, které začalo v roce 2010, dále určitá omezení spotřebitelských půjček a také zastropování růstu úvěrů ve druhé polovině roku 2011.
Oficiální činitelé tvrdili, že takové nástroje jsou efektivnější než opatření na regulaci kapitálového toku, které se „obecně těžko zavádějí a dosti snadno obcházejí“. Domácí obezřetnostní opatření však mohla mít jen omezený dopad na tempo růstu úvěrů, poněvadž tento růst byl tažen převážně prudkým přílivem kapitálu.
Růst domácích úvěrů tak začal zpomalovat až v srpnu 2011, kdy se globální investoři začali mít kvůli eskalaci krize eurozóny více na pozoru před riskantními rozvíjejícími se trhy. Ačkoliv však turecké měnové úřady tuto spojitost připustily, paradoxně dál připisovaly pokles růstu úvěrů úspěchu svých obezřetnostních opatření.
Loni v květnu pak americký Federální rezervní systém ohlásil záměr přikročit k utlumování svého programu nákupu aktiv v objemu mnoha bilionů dolarů – takzvaného „kvantitativního uvolňování“ –, což vyvolalo rozsáhlý odliv kapitálu z rozvíjejících se trhů. Už se to nedalo popřít: kapitálová exploze na rozvíjejících se trzích skončila a bubliny úvěrů a aktiv nafouknuté v jejím důsledku náhle hrozily splasknout.
Brazílie a Indie se na rozdíl od Turecka nezdráhaly opětovně zavést restrikce kapitálového účtu. Obě tyto ekonomiky jsou dnes mnohem méně křehké než Turecko a Jihoafrická republika.
Vzhledem k tomu možná skutečná otázka zní, proč Turecko upustilo od regulací kapitálového účtu, když je téměř všechny ostatní rozvíjející se trhy v nějaké podobě používaly. Byl finanční sektor na tamní politiky příliš silný? Byli turečtí centrální bankéři příliš oddaní předchozímu názoru MMF, že inflační cílení může fungovat pouze v podmínkách konvertibility kapitálového účtu? Nebo to bylo tím, že politici měli prospěch z hospodářského impulzu, který příliv krátkodobých „horkých peněz“ vyvolává, a proto byli ochotni ignorovat důsledky?
Můžeme-li si vzít z tureckého měnově-politického experimentu nějaké ponaučení, pak zní, že domácí obezřetnostní regulace a nástroje měnové politiky by se měly pokládat za doplňky řízení kapitálového účtu – nikoliv za jeho náhradu. Chce-li se Turecko vyhnout ještě hlubší hospodářské krizi, je jeho jedinou nadějí podniknout odhodlané kroky na zmírnění ekonomických rizik, jejichž narůstání v posledních několika letech tamní představitelé dopustili. Vzhledem k politické nestabilitě, jíž země v současné době čelí, je však takový výsledek přinejlepším nejistý.
Bilge Ertenová je postdoktorandskou členkou Výboru pro globální myšlení na Kolumbijské univerzitě. José Antonio Ocampo, profesor Kolumbijské univerzity, působil jako ministr financí Kolumbie.
Copyright: Project Syndicate, 2014.