Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články  
Investiční výhled Patria na rok 2016: Akcie

Investiční výhled Patria na rok 2016: Akcie

25.1.2016 15:00
Autor: Branislav Soták, Patria Finance

Investiční výhled pro letošní rok uzavíráme zveřejněním pohledu našeho research oddělení na akcie a dluhopisy.

Ekonomický výhled nahrává akciím exponovaným na domácí spotřebu vyspělých zemí

Růst hlavních ekonomik by měl letos zůstat stabilní nebo se zlepšit, což vytváří prostor pro zvyšování firemních zisků. Na vyspělých trzích by v relativně lepší situaci měly být firmy zaměřené na spotřebitelskou poptávku. Platí to pro USA, Evropu, ale i Japonsko. Sektor služeb má přitom lepší podmínky než průmysl, neboť cílí většinou přímo na domácího spotřebitele (či firmu) a je méně ohrožen zahraniční konkurencí. Trh práce v USA je silný a může se zlepšit společně se mzdami, evropský trh práce oživuje na širším základě, neboť se přidaly i periferní země. Tato situace je pro spotřebitelskou poptávku příznivá. Tempa růstu spotřeby domácností by přitom měla dosahovat relativně vysokých hodnot v rámci cyklu, a pokud oživí mzdy, profitovat by měly zejména sektory zaměřené na cyklickou spotřebu. Samostatnou kapitolou jsou bankovní služby. Pro bankovní sektor je relevantní vývoj úrokových sazeb, který předpokládáme příznivý (směrem vzhůru) v USA. Trh je aktuálně naladěn na hodně opatrný postup Fedu; pokud se tedy očekávání budou posouvat směrem k našemu předpokladu 2-3 zvýšení sazeb, bude to příznivé i pro banky.

Specifickou oblastí je těžební průmysl nacházející se pod tlakem levných surovin a závisející na jejich dalším vývoji. Pro některé obory zpracovatelského průmyslu (výroba kovových výrobků, chemický průmysl, strojírenství či petrochemie) jsou levné suroviny pozitivním nákladovým šokem. Možnost profitovat z levných vstupů je ale podle nás omezená a to kvůli silné konkurenci průmyslové produkce rozvíjejících se zemí. Levné vstupy působí plošně a nezlepší pozici na trhu ve prospěch západních producentů. Vzhledem k expozici výrobního sektoru na mezinárodní konkurenci je pro něj důležitý vývoj směnných kurzů. Silnější dolar vůči euru, který by podle nás měl pokročit ještě o něco dál, přitom nahrává spíše evropským producentům na úkor těch amerických.

Politika Fedu bude méně podpůrná; snižuje více atraktivitu dluhopisů než akcií

Příliv nových peněz na akciový trh závisí na politice centrálních bank a také na přesunu mezi jednotlivými třídami aktiv. Politika centrálních bank zůstává podpůrná, ale míra podpory se postupně bude zmenšovat kvůli přísnějšímu Fedu a stabilitě zbylých hlavních bank. Politika Fedu znamená postupné stahování peněz, které se v předchozích letech rozlily napříč ekonomikami i finančními trhy. Extrémně nízké úročení nadále odrazuje investory od hotovosti, ale i to spolu s růstem amerických sazeb bude platit přece jen o něco méně. Kde tkví šance pro akcie, je přesun peněz z prodejů dluhopisů. Porovnání akciové rizikové prémie a reálného výnosu dluhopisů vyznívá značně ve prospěch akcií (jsou v porovnání s dluhopisy relativně levnější). To sice platí už celkem dlouho, ale tentokrát se do hry vkládá ještě předpoklad vyšších amerických sazeb, které atraktivitu dluhopisů snižují přímo a více než v případě akcií.

V souvislosti se sazbami Fedu přitom stále hovoříme o zvyšování díky ekonomickému oživení a výhledu poptávkových tlaků na inflaci. Přísnější měnové podmínky by tak byly reakcí na lepšící se výhled poptávky, což pro akcie představuje malý problém. Málo pravděpodobnou (ale potenciálně významnou) alternativou by bylo zvyšování sazeb především kvůli nákladové inflaci. Tato varianta by byla pro akcie o poznání méně příznivá.

Úroveň rizikové prémie hovoří pro akcie

Jak již bylo řečeno, naše preference pro akciovou třídu aktiv opíráme mimo jiné o relativní srovnání dvou stěžejních tříd aktiv, tj. dluhopisů a akcií (a potažmo komodit, z nichž většina v současnosti trpí převisem nabídky). Vztah dluhopisů a akcií v čase definují velmi silně náklady příležitosti. Jinými slovy se jedná o ušlý zisk, o nějž investoři přicházejí, drží-li akcie na úkor dluhopisů, a naopak. U dluhopisů je tímto nákladem akciová riziková prémie (ERP, čili equity risk premium), u akcií reálné úrokové sazby (nominální výnos – inflace). Do tohoto vztahu pak samozřejmě promlouvá i celá škála dalších indikátorů popisujících ekonomický cyklus.

Z historických dat vyplývá, že nynější podmínky, kdy se ERP pohybuje na úrovni 4,5 %, přičemž nominální úrokové sazby jsou stále velmi nízko (tedy ceny dluhopisů stále velmi vysoko; což platí díky ECB zejména pro eurozónu), přejí povětšinou akciím na úkor dluhopisů. Pokračující normalizace monetární politiky Fedu, která by dle našich odhadů měla ve finále běžet o něco rychleji, než aktuálně zohledňují úrokové futures kontrakty, se pak mimo poklesu cen dluhopisů téměř určitě neobejde bez zvýšené volatility, a to jak na dluhopisovém, tak akciovém trhu.

Fed a jeho vliv na valuace

Utahování monetárních kohoutků obvykle vede ke smršťování poměrových ukazatelů na akciových trzích, což je dáno postupně rostoucí atraktivitou hlavní investiční alternativy v podobě státních dluhopisů. Analýza posledních 5 restriktivních cyklů z dílny Fedu ukazuje, že start utahování finančních podmínek, jejž máme v tuto chvíli již zdárně za sebou, má obvykle negativní dopad na akciové trhy „pouze“ v horizontu zhruba třech měsíců, načež následuje obrat. V horizontu 6 měsíců po prvním zvýšení referenčních sazeb tak již americký akciový trh ve většině pozorování vykazuje opět kladný kapitálový výnos. Tento poněkud kontra-intuitivní závěr lze vysvětlit tím, že monetární restrikce v naprosté většině případů přichází ruku v ruce s akcelerující ekonomikou, která táhne růst korporátních zisků. Opírajíc se o expanzi zisků tak můžou akciové trhy formovat nová maxima i při kontrakci valuačních násobků.

Akcie již nejsou nadhodnocené

Co se týče rozvinutých akciových trhů a jejich valuace, hluboká korekce, jíž končil 3Q15 a započal letošní rok, a jež má společného čínského jmenovatele, vymazala z akciových trhů notnou část valuační prémie nastřádané v uplynulých letech nezvykle uvolněných finančních podmínek. Řečí čísel, u většiny evropských akciových indexů, včetně panevropského benchmarku Stoxx Europe 600, jsme se u forward P/E poměru (vycházejícího z očekávaných korporátních zisků v následujících 12 měsících) dostali z teritoria 20-30% valuační prémie vůči historickému průměru na loňských tržních maximech zpět na dohled dlouhodobým (10letým) historickým průměrům. To samé platí pro americký benchmark S&P 500, jenž měl před sebou z hlediska naakumulované valuační prémie zhruba poloviční cestu (cca 10-15 %). Po tristním úvodu letošního roku se na trhu po dlouhé době dokonce objevují kapsy, které jsou z hlediska valuace již pod úrovní dlouhodobých historických průměrů, příkladem budiž německý DAX.

Očekávaný růst zisků by měl výhledově podpořit akcie

Opětovnému ustřelení poměrových ukazatelů na z historického hlediska neudržitelné úrovně by měl zabránit očekávaný růst zisků, který by měl posléze podpořit i ceny akcií. Tržní konsenzus pro FY16 nyní počítá jak v Evropě tak USA s jednociferným procentuálním meziročním nárůstem (+5, resp. +6 % yoy). S definitivním odezněním negativních bazických efektů na sílícím dolaru a ropě bychom se pak v příštím roce (FY17) měli opět podívat na dvouciferné hodnoty (na obou březích Atlantiku kolem +12 % yoy).

Velmi aktuálním tématem je výsledková sezóna za 4Q15. Po čínských, komoditních a makro-turbulencích z úvodu roku a s hlavními centrálními bankami (BoJ, ECB, Fed), které jsou na rozdíl od let minulých o poznání méně odhodlané k nějaké razantní akci, zbývá akciovým trhům jedna z posledních opor v podobě korporátních zisků. Opora je to však aktuálně přinejlepším vachrlatá, neboť hlavní dva negativní (bazické) vlivy v podobě levné ropy a silného dolaru ne a ne odeznít. To platí zejména pro ropu, od níž se odvíjí náš negativní postoj vůči energetickému sektoru a některým navázaným odvětvím průmyslu. Po zbytek výsledkové sezóny bychom tak do pozornosti investorů doporučili spíše výhledy pro 1Q16, potažmo FY16.

V Evropě by se měl růst korporátních zisků opírat primárně o pokračující oživení evropské ekonomiky a příznivé měnové vlivy, tedy slabé euro. Navíc lze dle našeho názoru počítat i se stabilizací, nebo dokonce opětovným mírným nárůstem poměrových ukazatelů, což je již funkcí stávajícího investičního prostředí, resp. velmi uvolněného nastavení monetární politiky ECB, která drží dluhopisové výnosy blízko nule a žene investory do rizikovějších tříd aktiv. Americký korporátní sektor, jenž loni „bezmocně“ přihlížel téměř 7% poklesu zisku ve světle sílícího dolaru a především slábnoucí ropy (bez ropného sektoru korporátní zisky loni víceméně stagnovaly), se může letos těšit minimálně na výrazné zmírnění těchto negativních bazických faktorů. USA jsou navíc jakožto velká a poměrně uzavřená ekonomika do velké míry izolované od negativního hospodářského vývoje na rozvíjejících se trzích v čele s Čínou. Prim v americké ekonomice tak může nadále relativně nerušeně hrát domácí spotřeba, které se prozatím vede velmi dobře.

Zůstáváme u selektivní investiční strategie


Množící se „externí“ rizika (za všechny lze zmínit Čínu a rozvíjející se trhy, průmyslovou část americké ekonomiky, nebo komodity) nás již v loňském roce přiměla ke změně aplikované akciové strategie. Na rozdíl od předešlých let, kdy bylo možné dosáhnout velmi zajímavých výnosů i nákladově nenáročným plošným investováním do akciových trhů prostřednictvím investic do benchmarkových indexů, je v tuto chvíli na místě aplikace selektivnější strategie s důrazem na identifikování investičních příležitostí, které disponují atraktivní valuací, možností ovlivnit „podkladový“ zisk bez ohledu na vnější investiční prostředí, stabilním cash flow a dividendou.

Sektorově lze vybírat ve financích…

Typickým příkladem budiž finanční sektor, jehož profitabilita byla regulatorními tlaky, mimořádnými právními výlohami, uvolněnou měnovou politikou a slabým hospodářským růstem stlačena na neobvykle nízké úrovně. Ruku v ruce s profitabilitou jde u finančních titulů i valuace. Relativně k dlouhodobému historickému průměru (10 let, tedy napříč celým hospodářským cyklem) je bankovní sektor jak v USA, tak v Evropě jedním z mála citelně podhodnocených sektorů ekonomiky. Na základě P/BV poměru dosahuje tento valuační diskont v USA (KBW Bank Index) zhruba 15 %, v Evropě (SX7P Index) dokonce 30 %. Klíčem k vyššímu ocenění sektoru je vyšší profitabilita podnikání měřená návratností vlastního kapitálu (ROTE), na níž se zaměřují restrukturalizační plány většiny velkých bankovních domů v Evropě. Restrukturalizace cílují povětšinou na značné osekávání nákladů/některých kapitálově náročných operací/optimalizaci kapitálové struktury. Všechny tyto atributy podnikání jsou do velké míry v rukou samotných bank, a tudíž ne natolik závislé na vnějším prostředí.

... a dále zdravotnictví, IT a cyklické spotřebě

K doporučovaným expozicím na akciový trh dále řadíme strukturálně atraktivní sektory zdravotnictví (především velké farmacie) a IT, jež se navíc díky proběhnuvší hluboké korekci nacházejí na o poznání atraktivnějších vstupních úrovních jako v nedávné minulosti. Naše sektorové preference doplňuje sektor cyklického spotřebního zboží, jehož atraktivita se odvíjí od aktuální fáze hospodářského cyklu (viz. výše). Na tomto místě je pak příhodné zmínit, že tajemství úspěchu sektorů cyklického spotřebního zboží a zdravotnictví spočívá v relativně nižší expozici vůči zahraničí, tj. rozvíjejícím se trhům a dolaru. Zahraniční tržby představují jen 20 % tržeb zdravotnictví a 27 % tržeb cyklické spotřeby, přičemž u benchmarku v podobě indexu S&P 500 je to až 33 %.

Regionálně stále preferujeme vyspělé západní trhy


Z regionálního hlediska preferujeme vyspělé trhy Západní Evropy a USA. Podpůrné argumenty pro naše regionální preference, tj. Západní Evropa > USA > rozvíjející se trhy, nacházíme v pokračující monetární expanzi v rámci eurozóny, postupném utahování měnové politiky v USA a taktéž v problémech čínské nebo obecněji rozvíjejících se ekonomik. V jejich důsledku by mělo v prostředí rostoucích amerických výnosů docházet ke stěhování zahraničního kapitálu z „emerging markets“ směrem k výnosově atraktivnějším rozvinutým trhům.

Pražská burza - Hledání „jistoty“ v udržitelných dividendách


Aktuální mix zpomalující globální ekonomiky a extrémně nízkých úrokových sazeb nahrává investicím do defenzivnějších dividendových titulů. Spread mezi dividendovým výnosem titulů v rámci indexu PX a výnosem 10-ti letého českého státního dluhopisu je momentálně na rekordních úrovních, když dosahuje 5 %. Na pražské burze se tak z tohoto titulu jeví atraktivně několik společností, jejichž hospodaření (a dividendy) by volatilita na trzích měla ovlivnit jen v omezené míře.

Naší první preferencí je Komerční banka, která podle našeho názoru nabízí udržitelnou dividendu nad 310Kč na akcii (dividendový výnos přes 6 %), následovaná O2 (6,4 %) a Philip Morris CR (7,5 %). Na první pohled sice aktuálně nabízí nejvyšší dividendový výnos ČEZ (přes 9,5 %), nicméně udržitelnost současné výše dividendy je velmi nepravděpodobná. V následujících dvou letech očekáváme pokles k 30 Kč/akcie, což by implikovalo výnos kolem 7%.

Určitou spekulativní sázkou může být Unipetrol, kde podle našeho názoru existuje šance na první výplatu dividendy od roku 2008. Neznámou je obměna managementu v PKN a také pojistné plnění po havárii v petrochemickém provozu. Vzhledem k tomu, že za 1-3Q15 činil čistý zisk na akcii cca 38 CZK, v obdobné výši byl i objem hotovosti na účtech Unipetrolu, je zde tedy šance i na „super dividendu“ s dvojciferným dividendovým výnosem.

Vzhledem k pokračujícím propadům cen uhlí (roční kontrakt na energetické uhlí se v Rotterdamu propadl až na 40 EUR/t) bychom se vyhnuli akciím NWR, stejně tak posilující dolar ukusuje zisky mediální skupině CETV. Žádná z firem není aktuálně schopna generovat dostatek hotovosti k snížení svých vysokých dluhů (NWR ani k samotnému zachování stávajícího provozu společnosti).

Korekce trhů jsou ještě větší hrozbou než loni a mohou mít i reálný dopad skrze ekonomiku


Vzhledem k rizikům, která se budou během roku téměř určitě vynořovat (Čína, Brexit, bezpečnostní otázky, spekulace o Fedu atd.), lze čekat častější kolísání směrem dolů. Co se týče cen akcií, pohyb násobků dokáže snadno smazat efekt očekávaného růstu zisků. Stejně jako před rokem nám tedy připadá důležité varovat před prudšími korekcemi cen a toto varování nyní ještě více akcentujeme. V této souvislosti je na místě také zopakovat, že růst hlavních ekonomik aktuálně stojí zejména na spotřebě domácností, což lze považovat za další riziko. Zvláště v případě USA cena akcií citelně ovlivňuje bohatství domácností a tím i spotřebitelskou náladu. Výraznější propad na akciovém trhu tak může poškodit růst ekonomiky.

Alternativním scénářem je nástup medvědího trhu už letos


Kromě našeho základního scénáře začínáme pracovat také s alternativním. Ten předpokládá, že korekce akcií přerostou v medvědí trh, kdy se poměrové ukazatele začnou propadat pod své dlouhodobé průměry. Skrze nárůst nedůvěry by pak byly tlačeny dolů ekonomické výhledy a odhady budoucích zisků. Tato zpětná vazba by bránila akciovým trhům vymanit se z prodejního tlaku. Ačkoli by se tím akcie staly ještě relativně levnějšími oproti dluhopisům, právě aktiva s pevným úročením by v takových podmínkách byla jedněmi z preferovaných. Nahrávala by jim averze k riziku a také zvýšená očekávání, že měnová politika v hlavních ekonomických oblastech bude znovu uvolněna (nebo aspoň nezpřísněna). Stejně tak bychom při medvědím trhu preferovali výraznější podíl hotovosti. Růstový potenciál by pak skýtalo zlato, jehož cena za poslední léta už značně klesla a tím spíše by lákala k nákupu. Cenu zlata by kromě poptávky po bezpečí táhlo vzhůru také snížení výnosů i jejich výhledu.

Výběr správných titulů je při investování na kapitálových trzích klíčovou podmínkou pro zvyšování hodnoty portfolia. Analytický tým Patria Research proto pravidelně vybírá cenné papíry s atraktivní valuací, slibnými sektorovými vyhlídkami a zajímavým růstovým potenciálem, které následně presentuje jako vhodné investiční příležitosti v rámci dvou základních produktů: Krátkodobých investičních tipů a Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP).

Kompletní analýzu Dlouhodobé investiční příležitosti, která obsahuje všechny investiční tipy, si mohou klienti Patria Direct stáhnout v obchodní platformě v záložce Research.

Za zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance. Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.


Čtěte více:

Zhodnocení výhledu na rok 2015 po proběhnuvším 4Q - úspěšná sázka na akcie
20.1.2016 16:01
Poslední kvartál loňského roku vyzněl pro akciové trhy velmi příznivě....
Investiční výhled Patria na rok 2016 - Ekonomika
21.1.2016 11:44
Na začátku nového roku přináší Patria aktuální investiční výhled pro j...
Patria Finance uvádí na český trh svůj první strukturovaný fond!
30.1.2016 13:00
Patria Finance začala od 21. ledna 2016 nabízet k úpisu první struktur...
Investiční výhled Patria na rok 2016: Měny a ropa
22.1.2016 12:30
Na začátku nového roku přináší Patria aktuální investiční výhled pro j...

Reklama
Nově na Patria.cz - obchodní signály na forexu podle technických indikátorů ADX, Williams R% a klouzavých průměrů!
Váš názor
  • Skvělá
    25.1.2016 16:43

    fotka...jak z reklamy na ruletu.o))
    el mrcoch
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data