Americký index SPX je nyní zhruba na úrovních z podzimu roku 2019. Tehdy se obchodoval s poměrně vysokým poměrem cen a zisků – PE se pohybovalo kolem hodnoty 17. A dnes se na stejných cenových úrovních obchoduje s PE ještě znatelně vyšším (nad 20).
Ve včerejším příspěvku jsme trochu hloubali, nakolik to v současné situaci (ne)dává smysl. Nemohli bychom ale nad nějakým dlouhým vysvětlováním mávnout rukou s tím, že vysvětlení je jednouché a zřejmé - politika centrálních bank, a zejména jejich nákupy investičních aktiv? Klidně mohli. Následující řádky jsou ale spíše pro ty, které by zajímal pestřejší obrázek.
Cena, hodnota...
Dejme tomu, že na trhu se obchoduje jedna jediná akcie. Jde o výrobce populárních a vkusných trpaslíků na skalky, společnost Pumilio. Svým držitelům vynáší ročně 10 dolarů na dividendách a čeká se, že tomu tak bude i nadále. Protože, jak známo, poptávka po trpaslících je mimořádně stabilní, neovlivní jí endogenní ekonomický cyklus, ani vnější šoky. Jakou má tato akcie hodnotu? Na odhad hodnoty musíme znát ještě požadovanou návratnost, protože s ní převedeme onen očekávaný tok hotovosti na současnou hodnotu.
Dejme tomu, že bezrizikové sazby jsou na 5 % a riziková prémie trhu, a tudíž i této akcie, je také na 5 % (to i přes onu mimořádnou stabilitu tohoto podnikání). Investor tak z investice do těchto akcií chce 10 % ročně. To znamená, že akcie má hodnotu 100 dolarů (10 dolarů děleno 10 %). Za tuto částku se také akcie obchoduje na trhu (cena = odhad hodnoty). Cena se drží stabilní a oněch 10 % je generováno dividendami (takový akciový dluhopis).
Nyní si představme, že ekonomika zamíří do recese. S odhadovanými dividendami to, jak jsme předpokládali, nic neudělá. Bezrizikové sazby – výnosy vládních obligací, ale klesnou z 5 % na 3 %. Zároveň ale vzroste averze k riziku a investoři nyní při investici do akcií již nechtějí jen 5 % nad bezrizikové sazby, ale 7 %. Požadovaná návratnost akcie se tak nakonec nezmění, její hodnota je stále 100 dolarů a cena také (mimochodem minule jsem tu psal o tom, že je poměrně exotickým jevem, aby klesly sazby i prémie, což tento příklad také ukazuje).
Nyní si ještě představme, že centrální banka chce pomoci ekonomice nákupem investičních aktiv. A rovnou hned akcií. Klíčová otázka: Co se kvůli tomuto QE stane s hodnotou akcií Pumilia? Očekávaný tok dividend se nezmění. Bezrizikové sazby se nezmění, pokud předtím klesly na 3 % i s tím, že se také již očekávalo QE. Rizikové prémie se nezmění, pokud vzrostly na 7 % i s tím, že se také očekávalo QE. Takže to, že centrální banka začala akcie nakupovat, v takovém případě hodnotu neovlivní. Na trhu se tak objevil další kupec a otázka je, co udělají ostatní hráči (vědomi si toho, že hodnota aktiva, se kterým se obchoduje) se nezměnila.
...QE
Možnosti jsou nyní v principu dvě: Centrální banka začne nakupovat a cena akcií Pumilia se dostane na 101 dolarů. V tu chvíli ale začnou ostatní prodávat akcii ze svých portfolií, protože jsou si vědomi toho, že cena je nad hodnotou. Cena tak opět klesne na 100 dolarů a nákupy centrální banky jsou transferem tohoto aktiva z rozvah soukromých subjektů do rozvahy subjektu vládního, a to za „férovou“ cenu. Z makroekonomického hlediska je pak otázkou, proč by něco takového banka dělala, ale to nechme nyní stranou.
Druhá možnost nastává v okamžiku, kdy cena akcie vzroste na 101 dolarů, ale privátní sektor své prodeje nenavýší. Je si sice vědom toho, že hodnota taková není, ale uvažuje v podstatě tak, že se na to nějakou dobu „nepřijde“. Tady se noříme do světa „on si myslí, že já si myslím“, či světa sázek na „ještě většího blázna“, který bude akcii ochoten v budoucnu koupit za ještě vyšší cenu (ne hodnotu). QE tak zvedá ceny, ne hodnotu, a diskusi o makroekonomických dopadech tu také radši nechme stranou.
Tyto dva scénáře, které z hlediska QE nevyznívají moc příznivě, stojí ale na jednom základním předpokladu: Bezrizikové sazby a prémie byly už před QE na rovnovážných úrovních (viz výše). Opět můžeme dlouze diskutovat o tom, co to znamená „rovnovážné“. Zkraťme to příkladem: Rizikové prémie mohly místo 7 % dosahovat 14 % kvůli obavám ze zamrznutí finančního systému apod. Hrozilo negativní sebenaplňující se proroctví, centrální banka tuto spirálu rozetnula pomocí QE a prémie proto jsou „jen“ na 7 % (odráží „jen“ recesi).
I bezrizikové sazby se mohly pohybovat nad sazbami v dané situaci neutrálními a platí podobná logika jako u prémií. A kdyby Pumilio bylo cyklickou firmou, hovoříme tu i o změnách očekávaných dividend. Čímž už dostáváme třetí scénář, kde se smývá doposud jasná, ale svou jasností někdy matoucí, hranice mezi cenou a hodnotou. A celkově máme skutečně pestrý obrázek ceny/hodnoty/QE, před kterým jsem „varoval“ v úvodu. Třeba pomůže.