Používání jednoduchých konvertibilních dluhopisů (o nichž se nyní u nás hovoří zejména ve spojitosti s Orcem) je zajímavým způsobem získávání externího kapitálu, jejich klady a zápory jsme diskutovali minule, nyní se podíváme na určité mechanismy s vývojem jejich hodnoty související. Navážeme tím, že se krátce zaměříme na jistý "schizofrenní" rys konvertibilních dluhopisů - rozdílnou reakci jeho dvou součástí (jednoduchého dluhopisu a opce na konverzi) na změnu rizikovosti dané společnosti (tj. izolované zvýšení rizikovosti odvětví, zvýšení rizika/nejistoty specifického pro společnost bez vlivu na očekávaný růst).
Zatímco hodnota čistého dluhopisu při růstu rizikovosti podnikání společnosti klesá, hodnota opcí na získání jejích akcií při růstu rizikovosti roste. Růst předpokládané rizikovosti (v tomto případě ne zhoršení současného stavu) je odražen v horším ratingu, nárůstu rizikové marže a poklesu hodnoty a ceny čistého dluhopisu. Např. zvýší-li se bez vlivu na předpokládaný nejpravděpodobnější růst společnosti rizikovost daného odvětví (změna dodavatelů a odběratelů, vyšší fluktuace poptávky, vstupních/výstupních cen...) a/nebo společnosti v něm operující (výměna managementu, technologií, změna strategie ...) zvyšuje se marže, kterou dluhopisoví investoři požadují za investici do tohoto instrumentu místo investování do méně rizikových aktiv (tj. vládního dluhu). Růst celkové požadované míry návratnosti na dluhopis pak je přirozeně odražen v poklesu jeho hodnoty a ceny.
Hodnota konvertibilní opce - derivátu, se odvíjí od předpokládaného vývoje hodnoty vlastního jmění společnosti, ke které se tato vztahuje. Čím větší očekávaná směrodatná odchylka ceny akcie (čím větší její fluktuace), tím větší je hodnota oné opce, protože v jejím případě jsou relevantní pouze fluktuace "pozitivním" směrem (v opačném případě tato není prostě použita na konverzi dluhopisů do akcií). Detailněji následující řádky.
Je-li např. emisní hodnota dluhopisu 1000 CZK a alternativní (stejně rizikové se stejnou durací) dluhopisy mají úrok 6 %, musí tento buď vynášet také 6 %, nebo při menším úroku nést dodatečnou hodnotu. Dejme tomu, že konvertibilní dluhopis místo 6 % ponese úrok pouze 5 % - samotná hodnota tohoto instrumentu pak bude pod 1000 CZK (v grafu "straight bond value) a bude v čase konvergovat k 1000 CZK. Na to, aby za něj přesto investoři zaplatili v době jeho emise 1000 CZK, musí v tomto případě nést i opci, jejíž hodnota v době emise dosáhne 100 CZK. Celková hodnota dluhopisu pak dosáhne požadovaných 1000 CZK (900 samotný dluhopis s úrokem 5% a 100 hodnota opce na výměnu dluhopisu za akcie).
Zdroj: Patria Finance
|
V grafu je také znázorněn předpokládaný vývoj ceny akcie - ve výchozím bodě má hodnotu 500 CZK, co se týče růstu ceny předpokládejme, že je tato trhem správně oceněna - cena tedy bude růst o požadovanou míru návratnosti na akcie společnosti, v tomto případě 10 %. Tato míra návratnosti odráží jak operační riziko, tak finanční riziko společnosti (zde dané 2:1 poměrem dluhu a vlastního jmění).
Konverzní hodnota dluhopisu, poslední křivka v grafu, je při dané ceně akcie (viz výše) dána počtem akcií, které držitel dluhopisu za tento dostane (konverzní poměr) - je součinem těchto dvou proměnných. Konverzní poměr přitom v době emise indikuje hodnotu konverzní opce tak, jak určuje poměr tržní a konverzní ceny akcie.
Tržní hodnota a následně cena KD (v grafu naznačena červeně) je pak v čase ze spoda ohraničena větší ze dvou proměnných - hodnotou samotného dluhopisy, nebo jeho konverzní hodnotou. Jak bylo poznamenáno na začátku, zatímco první při zvýšení rizikovosti (ceteris paribus) klesá, druhá roste. Relativní velikost těchto změn a následně to, nakolik jedna druhou neguje, je pak přirozeně funkcí konkrétních paramentrů daného instrumentu (strike price/současná cena, rozptyl cen v budoucnu, bezriziková sazba, durace dluhopisu, call opce na dluhopis a její parametry, atd.) a stavu trhu (citlivost prémií na zhoršení rizika).