Investoři občas věří v nemožné, jako například během internetové bubliny na přelomu tisíciletí, když hodnoty firem s nulovými zisky překonávaly tržní kapitalizaci prosperujících obřích korporací. Někdy se ale finanční stratégové domnívají, že lze spojit neslučitelné, což je ještě více zarážející.
Dobrou ilustrací je nedávný růst ceny zlata až nad rekordních 1250 USD za unci. Vlastnictví tohoto kovu je tradičně považováno za pojistku proti inflaci. A Inflace je velmi špatnou zprávou pro držitele státních dluhopisů. Americké vládní obligace s desetiletou splatností (tzv. treasury bondy) však v současnosti vynášejí pouhá 3,3 %, v historickém srovnání se tak pohybují na samém dnu výnosnosti.
Kombinace obou těchto jevů má v sobě cosi pozoruhodného. Zdravý selský rozum by napovídal, že mezi výkonností zlata a treasury bondů bude silná inverzní korelace. Když bylo zlato v roce 1980 na svých reálných historických maximech, činil kupon u amerických dluhopisů 10,8 %. Kvůli vysoké inflaci se museli investoři sázející na aktiva s fixním výnosem v 70. letech smířit se zápornými reálnými výnosy.
Celý hlavolam se ještě zkomplikuje, pokud budeme brát v úvahu i korporátní dluhopisy (vydávané soukromými firmami). Jestliže je zlato indikátor inflačních tlaků, pak spready u korporátních obligací mohou sloužit jako barometr výkonnosti hospodářství. Když se ekonomice daří a podniky prosperují, investoři na sebe rádi berou úvěrové riziko a korporátní spready se zužují. Od začátku roku do konce května přitom zlato posílilo o 25 %, zatímco spready u korporátních dluhopisů dramaticky klesly. Pokud nám historie může být alespoň trochu rádcem, měla by být souhra těchto jevů špatnou zprávou pro státní obligace.
Jak si tedy vysvětlit současnou situaci? Jak na zlato, tak na treasury bondy lze pohlížet jako na „bezpečné útočiště“, kam se investoři utíkají, když na trhu panuje vysoká averze vůči riziku. Pokud ale tímto rizikovým faktorem není inflace, tak co tedy? Nárůst ceny zlata mezi lety 2007 a 2008 způsobil (oprávněné) obavy investorů o zdraví bankovního sektoru. Fyzické zlato je zkrátka pro mnohé daleko bezpečnějším úložištěm bohatství než „virtuální“ vklady v nesolventní bance.
Události z posledních týdnů určitý nárůst nervozity kolem bank naznačují. V sektoru dochází ke
zvyšování nákladů na financování (LIBOR), rostou i spready u pojistek proti nesplácení bankovních obligací (credit default swapy). Situace však zdaleka není tak vážná jako onoho katastrofického podzimu 2008, kdy padl ústav Lehman Brothers. Zlato bylo přitom tehdy jen na 900 dolarech za unci.
Bezpečí je zajisté relativní koncept. Finanční sektor v Německu a Spojených státech se zdá v daleko lepší formě než španělské či řecké banky. Kolují i zvěsti o tom, že banky jako finanční kolaterál požadují výhradně německé státní dluhopisy a obligace jiných členů eurozóny odmítají. To by mohlo uměle stlačovat výnosy na těch nejlikvidnějších trzích.
Podle mnohých jsou na tom Spojené státy nebo Británie lépe, jelikož mohou devalvovat své měny, a pomoci tak exportérům. To je jistě dobrá zpráva pro vlády, avšak nikoliv pro investory. Pokud se nacenění dluhopisu pohybuje kolem 3-4 % ročně, není třeba s kurzem ani moc hýbat, aby nebohý finančník přišel o veškerý výnos. To platí obzvlášť pro hedgeové fondy, které nebudou držet obligace až do doby splatnosti a pohyby měnových kurzů mohou rozhodnout o jejich zisku z těchto operací. Neměly by tedy fondy jako kompenzaci za eventualitu devalvace požadovat rizikovou prémii?
O ceně dnes ale nerozhodují jen soukromí investoři. Výnosy státních obligací jsou tlačeny uměle nízko intervencemi centrálních bank (přímé nákupy cenných papírů, uměle nízké krátkodobé výpůjční sazby). Po amerických treasury bondech navíc lační i asijské centrální banky, aby tak mohly držet své měny na konkurenceschopné úrovni. O výnos jim přitom příliš nejde.
Podle Martina Barnese z Bank Credit Analyst by vysvětlení mohlo být jednodušší. Oficiální měnová i fiskální politika vykazuje inflační znaky (nízké sazby, monetizace státního dluhu, velké deficity), avšak ekonomická realita svědčí o deflačním prostředí (výrazná mezera mezi potenciálním a skutečným výstupem ekonomiky, velmi pomalá uvěrová expanze). Při pohledu na tuto dichotomii se chování investorů zdaleka tak nerozumně nejeví. Jen si zkrátka hřejí dvě želízka v ohni.
(Zdroj: The Economist)