Už od roku 2023 se objevují úvahy o tom, že akcie malých společností nějak více očekávají recesi, či útlum ekonomiky, než akcie společností velkých. Trochu jsem se tomuto tématu tento týden již věnoval. Dnes více do detailu poukážu na to, že někdy je hodně problematické odvozovat z chování akciového trhu, jeho cen a valuací to, co očekávají. Platí to právě nyní.
Vezměme si dva jednoduché scénáře, které jasně ukáží princip toho, o čem hovořím: V obou je dividenda na akcii na celém trhu 10 dolarů, v obou je požadovaná návratnost 7 % a je složená z 4,5 % bezrizikových sazeb a 2,5 % rizikové prémie. V prvním scénáři poroste tato dividenda o 4 % ročně (2 % reálný růst a 2 % inflace). Pokud budeme takový tok dividend diskontovat oněmi 7 % na současnou hodnotu, vyjde nám 347 dolarů.
V tomto scénáři tedy trh nečeká žádnou recesi, ani žádné změny v technologiích a ekonomice, které by posunuly dlouhodobý růstový trend, či potenciál. A poměr ceny akcií k současné dividendě tu dosahuje 34,7. V druhém scénáři trh naopak čeká, že přijde recese a v následujícím roce dividenda klesne o 4 %. Pak bude dividenda podle očekávání stagnovat, pak poroste o 4 % jako letošní rok. Ale dlouhodobě se tu také čeká, že nové technologie zvednou produktivitu, efektivitu a zlepší výsledky obchodovaných firem. Po oné recesi, stagnaci a 4 % růstu tak růst najede na 4,5 % ročně.
Hodnota akcie v druhém scénáři počítaná opět na základě diskontování popsaného toku dividend na současnou hodnotu je 365 dolarů. A valuační poměr cena ku dividendě je tu vyšší, dosahuje 36,5. Ve srovnání s 347 dolary a valuacemi na 34,7 ve scénáři prvním, bez recese. Pointa je samozřejmě v tom, že vliv recese je ve druhém scénáři menší, než vliv onoho dlouhodobého zvednutí růstového potenciálu o 0,5 procentního bodu. Trh čeká recesi, ale je to maskováno tím, jaká jsou dlouhodobá růstová očekávání. Kdyby recesi nečekal a došlo jen ke zvýšení potenciálu, hodnota akcie by byla dokonce na 410 dolarech.
Uvedené příklady ukazují, že pokud se moc nemění dlouhodobý výhled a potenciál, lze z chování akcií a valuací něco usuzovat na vývoj cyklu. Pokud se ale mění výhled strukturální, může hrát právě on dominantní roli. V takové situaci se nacházíme nyní, minimálně na úrovni očekávání. Tím neříkám, že přichází recese, ale to, že strukturální výhled hraje mimořádně silnou roli přehlušující řadu jiných faktorů a signálů. Některé odhady toho, co s ekonomikou udělá AI a spol. (např. Nouriel Roubini) přitom hovoří o hodně velkých změnách v produktivitě a potenciálu. Jiné odhady jsou mnohem skoupější.
Trh se podle řady indikátorů kloní k větším očekávaným změnám. Přitom i na úrovni hospodaření firem se dá uvažovat o různých scénářích - vedle možnosti prudkého růstu ziskovosti také o tom, že poroste i konkurenční tlak. A ve výsledku budou z nových technologiích těžit hlavně spotřebitelé a ne firmy svými zisky a hlavně volným tokem hotovosti. Tedy tím, co jim zbyde po investicích. Které nyní u některých společností dosahují hodně vysokých částek. Ale to už je z trochu jiného soudku.
K dnešnímu tématu by se dalo dodat, že u akcií lze sledovat relativní výkony, či valuace defenzivních a cyklických sektorů. Pokud si vedou lépe ty druhé, akcie zřejmě věří v ekonomický boom a naopak. Neměl by tento mechanismus fungovat bez ohledu na strukturální výhled a změny? Ano. S jednou podmínkou – dlouhodobé strukturální změny ovlivňují obě skupiny firem (defenzivy, cyklus) stejně. Pokud ne, může i tento pohled vysílat falešné, respektive z historického hlediska nestandardní signály.