Mario Draghi, prezident Evropské centrální banky, opakovaně prohlásil, že ECB udělá vše nezbytné pro záchranu eura. Doposud nebylo nic formálně dohodnuto, ale očekává se, že ECB příští týden po schůzce své Rady guvernérů ohlásí nový program nákupů vládních dluhopisů. Osvědčí se?
Aby tato nejčerstvější snaha měla výrazný vliv na italské a španělské výpůjční náklady, bude muset být dostatečně velká, aby rozptýlila riziko směnitelnosti, které je základem krajní polarizace výnosů státních dluhopisů napříč eurozónou: investoři nemají chuť držet dluh Itálie a Španělska, protože se obávají, že by tyto země mohly být nuceny měnovou unii opustit. Je bohužel velice nepravděpodobné, že ECB udělá dost pro to, aby investory přesvědčila, že členství je jednoznačně napořád, hlavně proto, že německá Bundesbanka je proti jakémukoli časově neomezenému závazku k zastropování výpůjčních nákladů.
Španělsko, Itálie a okraj eurozóny čelí bezprecedentně vysokým reálným výpůjčním nákladům, které znemožňují oživení investic, a tedy hospodářského růstu. Bez návratu k růstu nedokážou potlačit pochybnosti investorů ohledně jejich fiskální udržitelnosti a solventnosti jejich bank.
Italská a španělská vláda tvrdí, že jejich vysoké výpůjční náklady z velké části odrážejí rizika směnitelnosti a že ECB by měla udělat vše, co bude nutné k jejich rozptýlení. Členové eurozóny, kteří v současnosti těží z mimořádně nízkých výpůjčních nákladů – Německo, Rakousko, Finsko, Nizozemsko a v menším rozsahu Francie –, však mají za to, že italské a španělské výpůjční náklady reflektují především neschopnost těchto zemí reformovat své ekonomiky a vzpružit své veřejné finance.
Určité opodstatnění mají oba postoje – u španělského a italského argumentu ale mnohem větší.
Odpůrci časově neomezeného zásahu ECB tvrdí, že italské a španělské výpůjční náklady vlastně nejsou až tak vysoké: vrátily se pouze na úrovně z doby před zavedením eura, kdy investoři důkladně rozlišovali mezi zeměmi, jimž je teď společné euro. Vysoké výpůjční náklady jsou potřebné, aby soustředily myšlení a vštěpovaly kázeň. Kdyby ECB podnikla agresivní kroky k jejich snižování, výsledkem by byl morální hazard: země by nečelily žádným trestům za oddalování reforem.
V nominálních hodnotách jsou italské a španělské výpůjční náklady skutečně srovnatelné s hladinami zaznamenanými koncem 90. let. Jenže zásadní je reálná (inflačně očištěná) cena kapitálu a ta je teď pro obě země mnohem vyšší, než byla před jejich přistoupením k euru.
Navíc je omyl srovnávat současnost s koncem 90. let. Itálie a Španělsko jsou teď v naprosto odlišném bodě hospodářského cyklu, než byly tehdy. Koncem 90. let obě ekonomiky rostly (ve španělském případě svižně), kdežto dnes zažívají krušné časy a čelí narůstajícímu riziku deflace. Přitom země sužované depresemi a prudce slábnoucí inflací mají obvykle velice nízké výpůjční náklady: investoři nakupují státní dluhopisy kvůli nedostatku výdělečných alternativ. Právě to sledujeme ve Velké Británii a ve Spojených státech, kde výpůjční náklady zůstávají na historických minimech, navzdory chatrným veřejným financím a chabým růstovým vyhlídkám těchto zemí.
Jistěže, investoři musí mezi vládami eurozóny rozlišovat, aby se ujistili, že riziko je správně oceněno. To italské a španělské úřady uznávají. Jenže současné rozpětí mezi výnosy z německého suverénního dluhu a z dluhu italské a španělské vlády dalece přesahuje to, čeho je zapotřebí, aby investoři řádně rozlišovali.
Polarizace výpůjčních nákladů má politicky výbušné distribuční účinky: Německo si půjčuje a refinancuje své stávající dluhy za uměle nízké úrokové sazby. Úprk investorů z trhů s dluhy vlád otřesených zemí eurozóny do Německa už podle Kielského institutu pro světovou ekonomiku ušetřil německé vládě téměř 70 miliard eur.
Naproti tomu jiné země se potýkají s ničivě vysokými výpůjčními náklady, které současně zvětšují jejich reformní výzvy a zužují politický prostor pro jejich řešení. Čím déle italské a španělské výpůjční náklady zůstanou na tak zvýšených hladinách, tím větší újma vznikne těmto ekonomikám a tím těžší bude sešikovat potřebnou politickou podporu pro další reformy.
Italové a Španělé mají pravdu: hlavním důvodem velikosti rozpětí mezi periferií a Německem je riziko směnitelnosti. Investoři požadují tučnou prémii, aby se pojistili proti eventualitě, že by Itálie a Španělsko nakonec byly z eurozóny vytlačeny – čímž ten den přibližují, neboť oslabují fiskální postavení těchto zemí a zvyšují výpůjční náklady pro tamní soukromý sektor (určují se podle výnosů státních dluhopisů).
Vzhledem k tomu, že soukromá i veřejná spotřeba v Itálii a Španělsku zůstane roky snížená, ekonomické oživení vyžaduje silnější investice a vývoz. Strmý propad hodnoty vládního dluhu drženého italskými a španělskými bankami, společně s přibývajícími nesplácenými půjčkami v důsledku recesí zjitřených represivními výpůjčními náklady, však nutí banky dále brzdit obchodní půjčky.
Nejnovější program ECB zaměřený na nákupy dluhopisů bude tak velký, aby umožnil Draghimu zachovat si tvář. Nebude ale tak velký, aby rozptýlil riziko směnitelnosti a tím doložil věrohodnost ECB jako věřitele poslední záchrany. Hlavní příčinou neudržitelně vysokých výpůjčních nákladů v Itálii, Španělsku a dalších otřesených zemích eurozóny je přitom právě problém s věrohodností ECB, nikoli členských států.
Autorem textu je Simon Tilford, hlavní ekonom v Centru pro evropskou reformu se sídlem v Londýně.
© Project Syndicate
Detailní rozbor dosavadních náznaků z ECB a hlubší představení jednotlivých scénářů dnešního klíčového jednání naleznete v analýze KBC zde