Penzijní varování akciím

O penzijních závazcích obchodovaných firem se intenzivně hovořilo třeba v souvislosti s americkými automobilkami. Nyní se něco podobného děje i v Německu a investory by to mělo zajímat. V čistém vyjádření jsou tyto závazky rozdílem mezi současnou hodnotou těchto závazků a hodnotou aktiv, které proti nim stojí (akcie, dluhopisy ...). Současná hodnota závazků je pak dána jejich konkrétním očekávaným vývojem v budoucnu a diskontní sazbou, kterou jsou převedeny na současnou hodnotu.

Vezměme jednoduchý příklad: Firma má penzijní závazky odvíjející se od toho, že bude muset ročně vyplácet 10 dolarů do nekonečna. Odpovídající diskontní sazba je 10 % a současná hodnota tohoto závazků je pak 100 dolarů (10/0,1). Zároveň drží firma dluhopis, který bude ročně vynášet 10 dolarů, požadovaná návratnost je u něj 10 % a jeho cena i hodnota jsou na 100 dolarech. Firmě tedy na sebe sedí jak hodnota aktiv a závazků (čisté závazky jsou nula) a dokonce i profil budoucího cash flow.

Praxe má do takového velmi zjednodušeného příkladu daleko a u společností mohou penzijní závazky výrazně promluvit do ziskovosti, respektive výše vlastního jmění. Commerzbank si dala tu práci, že spočítala, jak moc citlivé jsou v tomto směru německé obchodované společnosti právě na změnu diskontních sazeb. Z výše uvedeného příkladu by mělo být patrné, že pokles diskontní sazby vede k růstu současné hodnoty závazků – pokud bychom namísto 10 % použili 5 %, současná hodnota závazků by byla místo 100 dolarů 200 dolarů. Při nezměněné hodnotě aktiv by firma byla 100 dolarů v mínusu a auditoři by jí o tuto částku snížili vlastní jmění.

Při poklesu sazeb obvykle stoupá i hodnota aktiv, takže čistý efekt je předem těžko odhadnout. Commerzbank ale tvrdí, že nyní při daných cenách aktiv a daných tržních sazbách používají německé firmy pro své závazky příliš vysokou diskontní sazbu (v podstatě je tedy uměle snižují). Na konci roku 2013 se průměr používané sazby snížil z 4,8 % na 3,8 %. Banka ale tvrdí, že jí firmy budou muset snížit minimálně na 3 % (například výnosy korporátních dluhopisů s investičním ratingem nyní dosahují pouze 1,4 %). Došlo by tedy k situaci, kdy se hodnota aktiv skutečně nezmění, ale změní se pouze diskontní sazba u závazků – jejich současná hodnota vzroste.

Commerzbank je toho dobra, že se s námi v následujícím grafu dělí o své závěry týkající se konkrétních firem. Nejvíce by se popsaná změna projevila u firem ThyssenKrupp, Deutsche Post, Continental, Lanxess, BASF a Deutsche Lufthansa. U ThyssenKrupp by přitom došlo ke snížení vlastního jmění o více než 30 %, u Deutsche Post o více než 20 %, atd. nejméně zranitelný jsou naopak firmy jako SAP, či Adidas.



Jak by se podobné zářezy do vlastního jmění projevily na cenách akcií? Můžeme tvrdit, že v ideálním případě nijak. V konečném důsledku jde totiž jen o účetní hrátky, které reagují na informace, které jsou už dávno dostupné. Efektivní trh by si s nimi už dávno poradil: Investoři ve svých analýzách a odhadech hodnoty akcií počítají s konkrétním tokem peněz do penzijních fondů a tokem peněz z nich a vše diskontují odpovídajícími sazbami bez ohledu na to, co si o nich zrovna myslí účetní. Jinak řečeno, na skutečnou hodnotu firmy a jejího vlastního jmění (tj. ne hodnotu účetní) by nově provedené kroky účetních neměly mít žádný dopad.

Otázka ale je, nakolik jsou trhy v této oblasti skutečně efektivní. Při valuacích používáme řadu zjednodušení, řada investorů také používá prosté násobky, včetně poměru ceny a účetní hodnoty akcie PBV. Pokud účetní hodnota najednou výrazně klesne, klesne i takto odvozená „hodnota“ akcií. Ale jak jsem naznačil, hlavně by šlo o takový reálný experiment týkající se efektivity trhů.

Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.