Dluhu je příliš málo!

Navzdory očekáváním ekonomů a expertů dochází po celém světě k dalšímu poklesu dluhopisových výnosů. Děje se tak i přesto, že v USA skončilo kvantitativní uvolňování a Fed pravděpodobně ve druhé polovině tohoto roku začne zvedat sazby. Na prudký růst sazeb, který měl poškodit ekonomiku, se ale stále čeká. Během posledních měsíců jsem toto téma probíral s obchodníky a investory na dluhopisovém trhu a dostalo se mi řady vysvětlení. Nejlepší z nich je asi také to nejjednodušší. Zvýšená poptávka po kvalitních obligacích se střetává s omezenou nabídkou a výsledkem je celkový nedostatek obligací s vysokým ratingem.

Tento nedostatek je důvodem, proč řada lidí čeká, že výnosy zůstanou nízko po delší dobu. Zarážející může být, že nedostatek dluhopisů jde ruku v ruce s obrovským množstvím dluhu ve světové ekonomice. Jeho rating je ale většinou docela dost nízký. Jestliže hovoříme o vysoké kvalitě, nejde o dluhopisy řecké, ruské či argentinské, ani italské nebo francouzské. Jedná se o obligace americké, německé nebo japonské. To je v podstatě vše, co se týče významnějšího objemu těchto cenných papírů.

Mezi země s vysokým ratingem patří přirozeně i Švýcarsko nebo Singapur se Švédskem a dokonce i Tchaj-wan (Norsko ho má také, ale dosahuje přebytků). Přidejme Kanadu, Finsko, Rakousko a Nizozemí a je to skutečně vše, kde najdeme nejvyšší rating. Žádná z těchto zemí ale nevydává větší objem dluhopisů. Může být těžké představit si, že při tom, kolik je ve světě dluhu, je ho někde nedostatek. Ale klíčem je právě jeho kvalita – té nízké je všude dost, o vysoké platí opak.

V souvislosti s nízkými výnosy můžeme hovořit o QE. Všichni víme, že Fed nakupoval americké dluhopisy po více než pět let. Před časem začala s QE Bank of Japan, nyní se přidává ECB. Nákupy centrálních bank ale nedostatek kvalitních dluhopisů a negativní sazby v částech Evropy nevysvětlí. Moje hrubá kalkulace ukazuje, že poptávka převyšuje nabídku asi o 1 – 2 biliony dolarů ročně. A tento převis poptávky táhne ceny výš a výš. K tomu můžeme přidat pár dalších faktorů. První z nich je rebalancování portfolií. Řada tradičních portfolií se skládá z 60 % z akcií a ze 40 % z obligací. Růst cen akcií nutí investory k jejich prodeji a nákupu dluhopisů tak, aby tyto váhy zachovali.

Svou roli hraje i demografický vývoj. Těm, kteří se narodili po druhé světové válce, je nyní 60 – 70 let. A tato silná skupina většinou drží více dluhopisů a méně akcií. Představuje tak další zdroj silné poptávky po obligacích. Na straně nabídky zase pokulhává vydávání nových cenných papírů. Během útlumu totiž obvykle přichází stimulace financovaná novými dluhopisy. Tentokrát tomu tak ale nebylo, protože poslední recesi v USA doprovázelo spíše omezování vládních výdajů. Neprobíhaly velké stimulační projekty a k tomu se přidalo omezení výdajů na obranu.

Vezmeme-li v úvahu nízké sazby a hrozný stav infrastruktury v USA, je nyní ten pravý čas na to, aby tato země zvýšila své půjčky, včetně vydávání padesátiletých dluhopisů. Tím by využila nízkých sazeb po velmi dlouhou dobu a financovala by jimi potřebné projekty. Zní to divně, ale pokud se mají sazby vrátit na historický standard, musí si Spojené státy půjčovat více a ne méně.

Autorem je investor Barry Ritholtz.

Zdroj: Bloomberg