V posledních dvaceti letech se stalo převládajícím rámcem měnové politiky inflační cílení. Všechny velké centrální banky včetně amerického Federálního rezervního systému, Evropské centrální banky nebo Švýcarské národní banky ho v podstatě (byť ne výslovně) přijaly. Globální ekonomická krize z roku 2008, ze které se svět stále plně nezotavil, však vyvolala vážné pochybnosti o tomto přístupu.
Banka pro mezinárodní platby už dlouho tvrdí, že čisté inflační cílení není slučitelné s finanční stabilitou. Nezohledňuje totiž finanční cyklus, a tím vytváří přehnaně expanzivní a asymetrickou měnovou politiku. Navíc i hlavní argument ve prospěch inflačního cílení – totiž že od počátku 90. let přispívá k poklesu inflace – je přinejlepším pochybný. Dezinflace ve skutečnosti začala už zkraje 80. let – dlouho před „vynálezem“ inflačního cílení – díky soustředěnému úsilí tehdejšího šéfa amerického Federálního rezervního systému Paula Volckera. A od 90. let je pravděpodobně hlavním důvodem celosvětového poklesu inflačního tlaku globalizace – zejména začlenění Číny do světové ekonomiky.
O něco novějším dokladem, že inflační cílení není příčinou dezinflace, kterou od 90. let zažíváme, je neúspěšná snaha stále většího počtu centrálních bank vyvolat ve svých ekonomikách reflaci. Pokud centrální banky nedokážou zvýšit inflaci, pak z toho logicky vyplývá, že možná předtím neměly vliv ani na její snížení.
Faktem je, že původním cílem centrálních bank nebyla stabilita spotřebitelských cen; indexy spotřebitelských cen v době založení většiny z nich ještě ani neexistovaly. Centrální banky vznikly proto, aby vládám zajišťovaly válečné financování. Později se jejich poslání rozšířilo o funkci věřitele poslední instance. Teprve při enormní inflaci v 70. letech centrální banky objevily – nebo v jistém smyslu znovuobjevily –, jak je žádoucí udržovat stabilní hodnotu peněz.
Jak ale hodnotu peněz měřit? Jeden přístup se zaměřuje na ceny, přičemž nejvýraznějším ukazatelem je zřejmě index spotřebitelských cen. Problém je v tom, že vztah mezi peněžní nabídkou (která hodnotu peněz v konečném důsledku určuje) a cenami je nestabilní.
Tak především existuje dlouhá, proměnlivá a nevyzpytatelná prodleva mezi změnami peněžní nabídky a cenovými pohyby. Vzhledem k tomu cílení spotřebitelských cen v příštích 2-3 letech nezaručí, že hodnota peněz zůstane dlouhodobě stabilní.
Různé metody sběru spotřebitelských cen navíc přinášejí odlišné výsledky podle toho, jak se pracuje s náklady domácností a jak se aplikují hedonické faktory. Stručně řečeno utváří měnovou politiku nepřesná, malá a stále se zmenšující podmnožina cen, která ve vztahu ke změnám peněžní nabídky vykazuje dlouhé a proměnlivé prodlevy.
Snaha tvůrců měnové politiky operacionalizovat cíl v podobě zajištění, aby hodnota peněz zůstávala stabilní, bohužel začala žít vlastním životem. Dnešní učebnice ekonomie předpokládají, že hlavním cílem centrálních bank je stabilizovat spíše spotřebitelské ceny než hodnotu peněz.
Ekonomové dnes navíc chápou inflaci jako růst spotřebitelských cen, nikoliv jako pokles hodnoty peněz pramenící z přehnaného zvýšení peněžní nabídky. A aby toho nebylo málo, centrální banky běžně odmítají nést zodpovědnost za jakékoliv jiné než spotřebitelské ceny, přičemž opomíjejí skutečnost, že hodnota peněz se odráží ve všech cenách včetně cen komodit, nemovitostí, akcií, dluhopisů a také – což je možná nejdůležitější – devizových kurzů.
Stručně řečeno je sice cenová stabilizace prostřednictvím inflačního cílení chvályhodný cíl, avšak úzké zaměření centrálních bank na spotřebitelské ceny – nadto v relativně krátkém časovém rámci – k dosažení tohoto cíle nestačí. Jasně to ukázal nejen výrazný vzestup cen nemovitostí v mnoha zemích před finanční krizí v roce 2008, ale i prudký pokles cen aktiv a komodit bezprostředně po pádu banky Lehman Brothers, pozdější návrat k inflaci cen aktiv i nedávné velké měnové výkyvy. To vše je se stabilní hodnotou peněz v rozporu.
Výlučné zaměření centrálních bank na spotřebitelské ceny dokonce může být kontraproduktivní. Měnová politika zaměřená na index spotřebitelských cen podkopává efektivní alokaci kapitálu a podporuje špatné investice, čímž pokřivuje ekonomické struktury, brzdí kreativní destrukci zvyšující růst, vyvolává morální hazard a zasévá semínka budoucí nestability v hodnotě peněz.
Ve složité a neustále se vyvíjející ekonomice nedokáže zjednodušený rámec inflačního cílení stabilizovat hodnotu peněz. To dokáže jen neméně složitý a vysoce adaptabilní přístup k měnové politice – přístup, který bude klást důraz na řízení rizik a opírat se spíše o úsudek tvůrců měnové politiky než o nějaký jednoznačně definovaný vzorec. Takový přístup by byl méně předvídatelný a eliminoval by včasné varování, díky čemuž by odrazoval nadměrné riskování a snižoval morální hazard.
Dějiny nám naznačují, jak by takový rámec orientovaný na stabilitu mohl vypadat. V poslední čtvrtině dvacátého století používalo mnoho centrálních bank přechodné cíle včetně měnových agregátů. Takové cíle by se potenciálně daly aplikovat na úvěry, úrokové sazby, devizové kurzy, ceny aktiv a komodit, rizikové prémie a/nebo na ceny polotovarů.
Krátkodobá stabilita spotřebitelských cen ještě nezaručuje hospodářskou, finanční či měnovou stabilitu. Je načase, aby centrální banky tento fakt akceptovaly a zaujaly všeobecný a dlouhodobý přístup k měnové politice – i kdyby to mělo znamenat, že se inflace spotřebitelských cen krátkodobě odchýlí od úrovně, kterou v současné době chápeme jako „cenovou stabilitu“. Dočasné výkyvy v úzce pojatém a nepřesně měřeném indexu spotřebitelských cen jsou jen malou daní za zajištění dlouhodobé stability peněz.
Axel Weber je předsedou představenstva UBS Group, bývalým prezidentem německé Bundesbank a bývalým členem Rady guvernérů Evropské centrální banky.
Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org