Ekonom Liaquat Ahamed ve své knize Lords of Finance (Páni financí), oceněné Pulitzerovou cenou, vypráví historii toho, jak čtyři centrální bankéři, vedení zarytým lpěním na zlatém standardu, „rozbili svět“ a vyvolali Velkou hospodářskou krizi. Dnešní centrální bankéři velkou měrou sdílejí nový zažitý názor – o přínosech uvolněné měnové politiky. Směřují tvůrci měnových politik k opětovnému rozbití světa?
Zlatý standard, který centrální banky 20. let přivedl k chybnému řízení úrokových sazeb, čímž vyvolaly globální ekonomické zhroucení a to v posledku připravilo půdu pro druhou světovou válku, už pravověrná měnová politika nectí. Bezprecedentní období koordinované uvolněné měnové politiky od začátku finanční krize v roce 2008 by ale mohlo být neméně problematické. Vždyť viditelný účinek na finanční trhy je už teď obrovský.
Důsledek prvního řádu je jasný. Institucionální investoři zjišťují, že u všech tradičních bezpečných investic je pro ně těžké dosáhnout kladných reálných výnosů. Poskytovatelé životního pojištění například horko těžko splňují garantované míry výnosnosti. Podle nedávné zprávy Swiss Re, kdyby se státní dluhopisy bývaly obchodovaly za ceny blízké jejich „férové hodnotě,“ pojistitelé v Americe a Evropě by si v letech 2008 až 2013 vydělali asi 40-80 miliard dolarů (za předpokladu typické 50-60% alokace do aktiv s pevnými výnosy). Veřejným penzijním fondům by další 1% výnos během tohoto období zvýšil roční příjem o 40-50 miliard dolarů.
Investoři na téměř nulové úrokové sazby zareagovali bezprecedentními korekcemi způsobu, jímž alokují aktiva. Ve většině případů přijímají větší rizika. V prvé řadě se přiklonili k rizikovějším úvěrovým instrumentům, což vyústilo ve stlačení rozpětí u firemních dluhopisů. Jakmile došlo k posunu výnosů z obchodovatelných cenných papírů na historická minima, investoři se dál tlačili do akcií. Podle nedávného průzkumu společnosti přibližně 63 % globálních institucionálních investorů během šesti měsíců před začátkem dubna 2015 posílilo alokace do akcií na rozvíjejících se trzích – přestože asi 60 % z nich očekává tržní korekci o 10-20 %.
Do bezprecedentních rizik se pouštějí i nejkonzervativnější investoři světa. Japonské veřejné penzijní fondy, z nichž některé patří k největším na světě, se zbavily domácích dluhopisů za rekordní sazby. Kromě posílení investic do zahraničních akcií a dluhopisů teď také už páté po sobě jdoucí čtvrtletí upevňují držbu domácích akcií.
Vzhledem k mizerným ziskům, jež nabízejí investice s pevnými výnosy, je takové rozhodování o alokacích pochopitelné, ale vznikající důsledek druhého řádu by se nakonec mohl ukázat jako pustošivý.
Býčí trh s akciemi trvá už šest let. I po tržní volatilitě, která následovala po krizi v Řecku a propadu čínské akciové burzy, se ocenění akcií zdá vysoké. Index S&P 500 překonal úrovně z doby před rokem 2008 a akcie firem se obchodují za osmnáctinásobek jejich zisků.
Dokud jim globální kvantitativní uvolňování, laciná ropa a další institucionální větry budou napínat plachty, akcie by se mohly dál zvedat. Jednou se ale dostaví skutečná tržní korekce. Až k tomu dojde, volatilita na akciových trzích dolehne víc než kdy dřív na penzijní fondy a pojišťovny.
Tato nadměrná expozice riziku přichází v době, kdy v neprospěch penzijních fondů působí demografické trendy. Například v Německu, kde 20 % populace je starší 65 let, počet dospělých v produktivním věku klesne z dnešních zhruba 50 milionů až na pouhých 34 milionů v roce 2060. Prudce rostoucí předpokládaná délka dožití a strmě klesající porodnost na rozvíjejících se trzích pravděpodobně v Číně do roku 2050 zdvojnásobí podíl populace ve věku nad 60 let – a přibude tak zhruba půl miliardy osob vyžadujících podporu v neproduktivním věku.
Pokud vzájemné působení náhlých ztrát na akciových trzích a stoupajících poměrů závislých osob zapříčiní, že penzijní fondy budou mít problémy s plněním svých závazků, bude úkolem vlád zajistit záchrannou sociální síť – budou-li toho schopny. Vládní dluh jako procento globálního HDP se od roku 2007 zvyšuje ročním tempem ve výši 9,3 %.
Například v Evropě není Řecko jedinou zemí, která se utápí v dluzích. V roce 2014 dluhové hladiny napříč eurozónou nadále stoupaly a dosáhly téměř 92 % HDP – nejvýš od zavedení jednotné měny v roce 1999. Pokud seniory nedokážou zaopatřit penzijní fondy ani vlády, země napříč kontinentem by mohly zaznamenat rostoucí sociální nestabilitu – rozšířenou verzi ságy, která se právě odehrává v Řecku.
Od doby, kdy před sedmi lety propukla finanční krize, noví páni financí nesporně řadu svých cílů úspěšně splnili. Za to si zaslouží uznání. Když ale udeří mimořádná událost, rozsáhlé politické reakce vždy přinášejí nezamýšlené důsledky, které obvykle zasévají semena příští naplno rozvinuté krize. Za současného tržního pozdvižení je otázka, jestli už příští krize nezačala.
Alexander Friedman je výkonný ředitel GAM Holding.
Copyright: Project Syndicate, 2015.
www.project-syndicate.org