Negativní úrokové sazby fascinují nejenom profesionální investory a analytiky, ale i širokou investorskou veřejnost. Záporné výnosy státních dluhopisů, které se ještě před několika lety zdály absolutně nemyslitelné, jsou dnes v prostoru Evropské unie tržním standardem, z neortodoxních měnových politik světových centrálních bank se stal nový normál.
Pokud by světové ekonomiky fungovaly standardním způsobem a procházely obdobím hospodářského růstu, měly by být úrokové sazby pozitivní. Nicméně v nestandardní situaci mohou úrokové sazby dosahovat i negativních hodnot a ekonomická situace po finanční krizi v letech 2008–2009 taková byla. Nejprve otevřela Pandořinu skříňku negativních úrokových sazeb v roce 2009 švédská centrální banka. Ostatní centrální banky experiment té švédské pozorně sledovaly a některé se nakonec rozhodly jít podobnou cestou. Švédský příklad následovala v roce 2012 dánská centrální banka, v roce 2014 Evropská centrální banka (ECB) a nakonec v roce 2015 i švýcarská centrální banka. Americká centrální banka se naopak k negativním úrokovým sazbám po poslední finanční krizi neuchýlila. V případě sazeb se zastavila na nule a dalším krokem v podpoře ekonomiky bylo kvantitativní uvolňování a nákupy státních dluhopisů s cílem snížení dlouhodobých výnosů a podpory růstu americké ekonomiky.
Velmi drsná medicína
Negativní úrokové sazby vyhlašované ze strany centrálních bank můžeme považovat za extrémní řešení a velmi drsnou medicínu na slabou ekonomiku a její „léčení“ v časech extrémního ekonomického stresu. Jde o období, kdy jsou hospodářské podmínky tak slabé, že ohrožují samu existenci ekonomického a sociálního sytému v podobě, jak ji známe dnes. Otázkou je, zda by negativní úrokové sazby měly centrální banky používat jako součást své měnové politiky. Pokud ano, další otázkou je, zda je používat v dnešním prostředí slabého ekonomického růstu. Co budou centrální banky dělat, když přijde další recese?
Transmisní mechanismus,…
…se kterým centrální banky počítají, bychom zjednodušeně mohli popsat tak, že jejich politiky negativních sazeb a kvantitativního uvolňování na straně jedné povedou k oslabení měnového kurzu, růstu importních cen a zvýšení konkurenceschopnosti ekonomiky v celosvětovém měřítku – politika někdy nazývaná jako „ožebrač svého souseda“. Na straně druhé mají stejné faktory zvýšit aktivitu bank v úvěrování, které by mělo ekonomiku také povzbudit.
Nebylo však špatné úvěrování bank jednou z příčin poslední finanční krize? Identifikovat dostatečně bonitní klienty, kteří své půjčky v prostředí slabé ekonomiky splatí, není vůbec snadné a zvýšení úvěrování ze strany komerčních bank může vést k nárůstu počtu nesplácených úvěrů, odpisům ze strany komerčních bank. To vše může pomalu vytvářet základy krize následující. Politika „ožebrač svého souseda“ bude navíc efektivní jen do té doby, dokud centrální banky s negativními sazbami budou spíše výjimkou než pravidlem.
Proč jsou výnosy státních dluhopisů nízké?
Negativní úrokové sazby stanovované centrálními bankami jsou jedním z faktorů, které působí na aktuálně nízké výnosy státních dluhopisů. Mezi další faktory patří stárnoucí populace ve vyspělých zemích, v nichž se lidé připravují na odchod do důchodu a snaží se vytvořit si dostatečnou úroveň důchodových zdrojů formou úspor. K nízkým výnosům přispívá nízká inflace, kterou způsobuje relativně slabý růst zejména evropských ekonomik, a pokles cen komodit a dále skutečnost, že spotřeba na dluh může být za určitou hranicí deflační. Dluh, který se za několik posledních desetiletí vytvořil na úrovni vlád i domácností, je tak obrovský, že jsou všichni „zadluženi až po uši“, což vede k nižší poptávce, slabšímu růstu i nižším sazbám. Také samotné kvantitativní uvolňování centrálních bank může být deflační. Neortodoxní měnové politiky centrálních bank vytvářejí v ekonomice výraznou nejistotu a podniky jsou v tomto prostředí opatrné v nových investicích. Paradoxně tak na straně jedné rostou rezervy bank a na straně druhé nestoupá poptávka po úvěrech.
Proč mají některé české státní dluhopisy negativní výnos?
ECB má aktuálně nastavenu svou depozitní sazbu na úrovni -0,3 %. Kvantitativní uvolňování, a tedy i nákupy státních dluhopisů na svém posledním zasedání posunula až do března 2017. Měsíčně nakupuje 60 mld. eur dluhopisů. Dluhopisy německé vlády se až do splatností v roce 2021 prodávají za záporný výnos. Česká ekonomika, s německou ekonomikou propojena téměř pupeční šnůrou, je politikou ECB také výrazně ovlivněna. České státní dluhopisy mají záporný výnos pro splatnosti až do roku 2022. Negativní výnos českých státních dluhopisů způsobuje jak situace v eurozóně, kvantitativní uvolňování ECB, tak intervence České národní banky, která v reakci na nízkou inflaci a negativní úrokové sazby ECB drží svými intervencemi korunu podhodnocenou na úrovni 27 korun za euro.
V dnešním prostředí extrémně nízkých a v některých případech i negativních výnosů jsou nákupy státních dluhopisů spekulací na ještě mírný pokles výnosů, nebo spekulací na posílení měny. Jako příklad můžeme uvést švýcarské státní dluhopisy: předpokládejme, že investor nakoupí státní dluhopis za výnos -1 % a zároveň očekává zhodnocení švýcarské měny o 5 %. Když zhodnocení nastane, realizuje výnos +4 %. Nicméně výnosu dosáhne podstoupením měnového rizika, které velká část běžných investorů není schopná akceptovat.
Prostředí velmi nízkých, nebo dokonce záporných výnosů na českých státních dluhopisech, mě při očekávání růstu české ekonomiky v roce 2016 a růstu inflace nad 1 % vede k přesvědčení, že české státní dluhopisy budou v následujících letech přinášet investorům záporné zhodnocení. Konec dluhopisů v Čechách tak s troškou nadsázky popisuje konec období, kdy investoři prostřednictvím dluhopisových fondů investujících zejména do státních dluhopisů dosahovali zajímavého zhodnocení. Nyní nastává čas zamyslet se nad tím, zdali v příštím roce nepreferovat fondy s kratší durací, které investují do korporátních a bankovních dluhopisů, nebo vyvážené fondy s omezenou akciovou expozicí. Dynamičtější klienti mohou případně zvážit přímo akciové fondy. V průběhu roku 2016 se mohou stát zajímavými i investice do komodit, které jsou nyní pod prodejním tlakem. Dosáhnout pozitivního zhodnocení konzervativními investicemi do státních dluhopisů bude v následujících letech stále těžší, či přímo nemožné.
Místo investování matrace a trezor?
Současné politiky centrálních bank mohou vyprodukovat vyšší hospodářský růst a časem i normalizovat úrokové sazby na vyšších úrovních, než je tomu dnes. Je dokonce možné, že současné období negativních úroků historie popíše jenom jako krátkodobou kuriozitu. Možné však je i to, že centrální banky budou nadále experimentovat, a investoři si peníze místo investic do státních dluhopisů budou schovávat „pod matraci“ nebo do trezoru, aby unikli záporným sazbám. Ochranou investorů proti příliš aktivistickým centrálním bankéřům a jejich tištění peněz může být i nákup zlata.
Radim Kotrouš
Pozice: portfolio manažer
Radim Kotrouš pracuje více než 12 let jako portfolio manažer pro ČSOB Asset Management, jednu z největších asset management společností ve střední a východní Evropě. Je zodpovědný za portfolio management pojišťovny a penzijních fondů. Vystudoval Vysokou školu ekonomickou v Praze a je držitelem titulu CFA (certifikovaný finanční analytik).
Zajímáte se o fondy ČSOB Asset Management? Více informací ZDE