Domácí ekonomika prošla výjimečně silným šokem, jehož délka trvání je nejistá a hrozí jeho opakování. Typickou reakcí na takový šok je zvýšení míry úspor z běžných příjmů, které může probíhat větším podílem příjmů investovaných do bezpečných a likvidních finančních aktiv, sníženou poptávkou po nových úvěrech a rychlejším splácením dříve přijatých úvěrů. Uvolňovat? Jakým způsobem? Jak moc? Jak dlouho? V plném a nezměněném rozsahu zveřejňujeme čnBlog autorů Jana Fraita a Simony Malované z České národní banky:
Domácí ekonomika prošla výjimečně silným šokem, jehož délka trvání je nejistá a hrozí jeho opakování. Typickou reakcí na takový šok je zvýšení míry úspor z běžných příjmů, které může probíhat větším podílem příjmů investovaných do bezpečných a likvidních finančních aktiv, sníženou poptávkou po nových úvěrech a rychlejším splácením dříve přijatých úvěrů. Pokud tento proces získá na síle, může nastat bilanční recese, v jejímž průběhu dochází ke „kolektivnímu“ snižování zadluženosti u bank i jejich klientů. Vedlejším efektem bývá značně negativní dopad do spotřeby a investic soukromého sektoru. Pokud by se začaly prosazovat deflační tendence, mohla by ekonomika spadnout do dluhové recese (nominální úroveň dluhů soukromého sektoru zůstává téměř neměnná, ale vlivem deflace roste jejich reálná úroveň). Podniky a domácnosti prozatím žijí ve velké nejistotě a doufají, že šok bude jen krátkodobý. Do budoucího vývoje začnou špatné časy extrapolovat často až tehdy, když zhoršené podmínky trvají již delší dobu.[1] Koneckonců i po nástupu světové finanční krize na podzim roku 2009 se propad ekonomiky promítl do poptávky domácností po úvěrech a do cen nemovitostí s jistým zpožděním.
Mimořádně nízké (tj. nulové či záporné) úrokové sazby se mohou stát kontraproduktivními, zejména pokud jsou používány dlouhodoběji. Finančním institucím se výrazně sníží úrokový výnos a omezená schopnost generovat zisky pro navyšování kapitálu může ohrožovat jejich stabilitu. Standardní makroekonomické modely, na nichž je založeno cílování inflace, mohou v současné situaci doporučit postupné snížení úrokových sazeb až na nulu nebo do záporu. Bohužel se nacházíme v situaci, která je velmi nestandardní. Řada mezinárodních studií potvrzuje významný dopad dlouhodobě nízkých úrokových sazeb na úrokové marže bank a jejich ziskovost (S. Claessens et al., 2016; C. Borio et al., 2017). Právě nízká ziskovost tradičních bankovních produktů může přispět k orientaci finančních institucí na výnosnější, ale zároveň rizikovější produkty, nebo může mít nepříznivý dopad na jejich kapitalizaci. Pro správné fungování ekonomiky a rychlé zotavení ze současné krize je přitom stabilita finančního sektoru klíčová.
S jistým zjednodušením se dá říci, že právě politika mimořádně nízkých sazeb, která na jedné straně oslabila finanční sektor a na druhé straně motivovala soukromé subjekty k investicím do předražených či pochybných aktiv, vytvořila zejména pro eurozónu vysoce nepříznivé podmínky pro vstup do pandemie. Řada studií potvrzuje, že vysoce uvolněná měnová politika vede v delším výhledu k nadměrnému úvěrovému růstu, nahodnocení cen aktiv a nadměrnému přijímání rizik, čímž přispívá vytváření finančních nerovnováh a bublin (T. Adrian a N. Liang, 2016; C. Borio, 2012). Některé studie zároveň ukazují, že ve vyspělých ekonomikách došlo v posledních dekádách k nárůstu pravděpodobnosti vzniku finanční krize právě v reakci na nadměrnou úvěrovou expanzi (P. Gertler a B. Hofmann, 2016). V případě, že je nadměrný úvěrový růst doprovázen hospodářskou expanzí, vede k hlubokým hospodářským recesím a finančním krizím následovaným výrazně pomalejším hospodářským oživením než obvykle (O. Jorda et al., 2013; D. Aikman et al., 2016). Právě takto by bylo možné v řadě zemí charakterizovat období ještě na začátku letošního roku – hospodářský růst, úvěrová expanze, vysoce uvolněné úvěrové standardy, nadhodnocené ceny aktiv a rostoucí podíl značně rizikových aktiv v bilancích finančních institucí. Makroobezřetnostní politiky na takové prostředí v řadě zemí reagovaly, ale rizika byly schopny utlumit jen zčásti.
Při rozhodování o měnové politice by měly být vždy poměřovány současné, ale i budoucí přínosy a náklady. Je zcela zřejmé, že současná situace je nestandardní a že nás v nejbližší době bude spíše trápit zpomalení úvěrové dynamiky než její akcelerace. Ani nyní však nelze opomíjet dlouhodobý dopad uvolněné měnové politiky na budování finančních nerovnováh. Stejně tak nelze přehlížet její krátkodobý až střednědobý dopad do ziskovosti bank, který nemusí být zanedbatelný. Současná situace si jednoznačně žádá uvolněnou měnovou politiku. Její aplikace by však měla být symetrická. To znamená, že po odeznění současné krize, návratu ekonomiky ke stabilnímu růstu a inflace na cíl by se měla měnová politika zpřísňovat se stejnou razancí, s jakou byla uvolňována. Je to právě nesymetrie, která může ekonomice v delším období výrazně uškodit.
Adrian, T., Liang, N. (2016): Monetary Policy, Financial Conditions, and Financial Stability. Staff Report 690, Federal Reserve Bank of New York.
Aikman, D., Lehnert, A., Liang, J.N., Modugno, M. (2016): Financial Vulnerabilities, Macroeconomic Dynamics, and Monetary Policy. Finance and Economics Discussion Series 2016-055, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).
Borio, C. (2012): The Financial Cycle and Macroeconomics: What Have We Learnt? BIS Working Paper 395, Bank for International Settlement.
Borio, C., Gambacorta, L. (2017): Monetary policy and bank lending in a low interest rate environment: diminishing effectiveness? BIS Working Paper 612, Bank for International Settlement.
Claessens S., Coleman, N., Donnelly, M. (2016): Low-for-long interest rates and net interest margins of banks in advanced foreign economies. Board of Governors of the Federal Reserve System, IFDP Notes, April.
Gertler, P., Hofmann, B. (2016): Monetary facts revisited. BIS Working Papers No 566, Bank for International Settlement.
Jorda, O., Schularick, M., Taylor, A. M. (2013): When credit bites back. Journal of Money, Credit and Banking 45, 3–28.
White, W. (2009): Should Monetary Policy ”Lean or Clean”? Working Paper, No 34. Federal Reserve Bank of Dallas.
[1] Tento mechanismus je popsán v článku Všeho moc škodí? Makroekonomický vývoj a zadlužování domácností z března 2020 v čnBlogu, který vycházel ze dvou výzkumných prací ČNB.
čnBlog zveřejňujeme na stránkách Patria.cz po předchozím souhlasu ČNB v plném a nezměněném rozsahu.