Obvykle se vyhýbám tomu, abych něco přidával k nekonečné řadě různých úvah zaměřených na pana Buffetta, jeho investice a vše další, co se kolem točí. Dnes po delší době udělám výjimku, a to v souvislosti s tím, co jsme si mohli tento týden přečíst v článku „Mankiw: Skutečná rizikovost akcií a úvahy o trvale udržitelných vysokých valuacích“. Otázka: Co by se stalo s trhem, kdyby se všichni chovali jako pan Buffett?
1. Prémie a hodnota akcií jako funkce investičního horizontu: Pan Mankiw v onom článku vzpomínal na rok 1999, kdy psal komentář k jedné knize predikující prudký a udržitelný růst amerického akciového trhu. Důvodem tohoto růstu měl být zajímavý, ale málo zmiňovaný jev: Akcie jsou na jednu stranu jednoznačně volatilnější než dluhopisy, což vede k tomu, že u nich investoři požadují vyšší návratnost. Jako kompenzaci za to, že vedle zajímavých zisků mohou také realizovat nezajímavé ztráty (ve srovnání s dluhopisy). Jenže historie také ukazuje, že pokud investor drží akcie hodně dlouho, v podstatě vždy realizuje (zajímavé) zisky (a nějakému riziku tedy moc nečelí).
Pokud totiž budeme akcie držet dostatečně dlouho, vlastně by nemusely nabízet téměř žádnou kompenzaci za vyšší riziko, protože by se s nimi vyšší riziko v podstatě nepojilo. Co ale ti, kteří nechtějí investovat dlouhodobě? To je otázka. Pokud by se například našlo dost dlouhodobých investorů, z trhu by vytlačili své méně trpělivé protějšky. Proč? Vezměme si jednoduchý příklad: Na trhu se obchoduje jen jedna akcie s dividendou 10 dolarů a očekávaným růstem dividend ve výši 5 % (2 % inflace a 3 % reálný růst). Bezrizikové sazby jsou na 5 % a riziková prémie je na 5 %. Hodnota akcie je pak 10 děleno 10 % (jako celková návratnost daná 5 % + 5 %) mínus ona 5 % očekávaného růstu. Tedy 200 dolarů.
Nyní na trhu přijde investor uvažující a jednající jako pan Buffett a řekne si, že ona 5% riziková prémie je pro něj příliš vysoko. Protože jemu stačí i nižší návratnost, jelikož v delším období jsou akcie mnohem méně rizikové (viz výše). Řekne si tak, že mu stačí prémie ve výši 1 %. Požadovaná návratnost tak u něj bude jen 6 % a hodnota akcie pro něj bude 10/(6 % - 5 %), tedy 1 000 dolarů. A za cenu pohybující se kolem 200 dolarů bude vesele nakupovat. Pokud by se jich našlo více, cenu budou táhnout nahoru, pro krátkodobé investory ale její cena zajímavá už nebude, protože oni chtějí vyšší kompenzaci za riziko.
2. Realita dlouhodobosti investic: Tento zjednodušený příklad ukazuje, co by se mohlo stát, pokud by investoři více lnuli k investování dlouhodobému – mohla by klesat riziková prémie a hodnota akcií by díky tomu rostla. A naopak – čím krátkodobější by byl investiční horizont těch, kteří na trhu operují, o to vyšší prémie a nižší hodnota (a na efektivním trhu i cena) akcií. Některé ekonomické modely přitom tvrdí, že prémie jsou výrazně výše, než by „měly“ být (právě s ohledem na onu dlouhodobou (ne)rizikovost akcií). A dlužno dodat i to, že prémie u akcií nelze přímo pozorovat (na rozdíl od dluhopisů), lze je jen odhadovat.
Já pro „standardní“ podmínky pro americký trh používám 5,5 %. Pokud by se investoři nyní najednou začali chovat jako pan Buffett a dlouhodobě „drželi“ (či zapomněli, že se s akciemi vůbec obchoduje), měl bych asi uvažovat o výrazném snížení mnou používané prémie. A možná čtenáře v souvislosti se současnými vysokými cenami a valuacemi napadá, zda skutečně nedochází k tomu, že by investoři byli stále dlouhodobější a hodnotu akcií tak nezvyšuje pokles rizikové prémie.
Jak jsem uvedl, měřit prémie přímo nelze, ale z různých analýz se nezdá, že by docházelo k nějakému strukturálnímu poklesu. A hlavně je tu jeden důležitý fakt: Na počátku šedesátých let dosahovala průměrná doba držení akcií vrcholu, a to na více než sedmi letech. Od té doby toto číslo soustavně klesá a nyní se pohybuje hluboko pod jedním rokem. Což je pravý opak toho, o čem hovoříme a výsledkem by naopak měl být růst prémie a pokles hodnoty akcií (ceteris paribus).