Při uvažování o tom, co zapříčinilo strmý vzestup míry americké inflace od konce roku 2020 do současnosti, jsem se zprvu instinktivně soustředil na agresivní měnovou politiku, po vzoru slavného bonmotu Miltona Friedmana, že „inflace je vždy a všude monetární jev“. Jenže ač je měnová politika důležitá, tentokrát mohla být agresivní fiskální politika důležitější, píše Robert J. Barro pro Project Syndicate.
Federální rezervní systém USA od března 2020 do března 2022 držel krátkodobé nominální úrokové sazby na nule a zároveň použil kvantitativní uvolňování k rozšíření své bilance ze čtyř bilionů dolarů na konečných devět. Všeobecně se teď uznává, že po závěrečných měsících roku 2020 se Fed dostával do významného zpoždění za vývojem. Protože až do jara 2022 nezvýšil své měnověpolitické sazby, nedokázal držet nominální úrokové sazby před inflací, a tudíž ztratil kontrolu.
Problém s tvrzením, že měnová politika byla jediným zdrojem nedávné inflace, tkví v tom, že Fed byl podobně agresivní během Velké recese a jejích dozvuků od roku 2008. Krátkodobé nominální úrokové sazby byly zafixované na nule na dobu, která nakonec trvala sedm let (od začátku roku 2009 do pozdního roku 2015). Bilance Fedu se rozrostla z 900 miliard dolarů k srpnu 2008 na víc než čtyři biliony dolarů – což se tehdy jevilo jako velká cifra. Přesto inflace zůstávala krotká – v letech 2009 až 2019 průměrně kolem 2 % ročně – a inflační očekávání byla vytrvale ukotvená na zhruba stejné hladině.
Proč byly inflační výsledky od roku 2020 tak odlišné? Zřetelným rozdílem mezi těmito dvěma obdobími je dramatická fiskální expanze, která začala na jaře roku 2020 v reakci na recesi související s covidem a zahrnovala federální transfery, oproti nimž byly ty v souvislosti s Velkou recesí trpasličí.
Abychom viděli, jak se fiskální expanze propisuje do inflace, začněme objemem federálních výdajů od druhého čtvrtletí roku 2020. Čtvrtletní údaje až do prvního kvartálu roku 2022 ukazují kumulativní převis federálních výdajů (nad výchozí úroveň výdajů před covidem ve výši pěti bilionů dolarů ročně) v objemu 4,1 bilionu – čili 18 % HDP roku 2021. Hlavní vzedmutí výdajů (v ročních poměrech) jsou odrazem vynaložení devíti bilionů dolarů ve druhém čtvrtletí roku 2020 a sedmi bilionů ve třetím čtvrtletí roku 2020, za prezidenta Donalda Trumpa, a dále osmi bilionů v prvním a znovu ve druhém čtvrtletí roku 2021, za prezidenta Joea Bidena.
K posouzení, jak na tyto výdaje reagovala inflace, čerpám z „fiskální teorie cenové hladiny“, která byla rozpracována ve výzkumu, jejž uskutečnil John H. Cochrane z Hooverova institutu. Předpokládejme, že vláda neplánuje nic ze svých dodatečných výdajů financovat osekáváním jiných výdajů ani zvýšením daní. Nedojde-li k formálnímu nedodržení splátek z pokladničních poukázek, musí „příjem“ pocházet z inflace přesahující normální či očekávanou úroveň, která následně sníží reálnou (inflačně očištěnou) hodnotu nesplacených vládních dluhopisů. Konkrétně o inflaci přes 2 % ročně od poloviny roku 2020 lze přemýšlet tak, že se kumulovala do nečekané vzpruhy v cenové hladině a tato kumulace nadměrné inflace spotřebitelských cen od května 2020 do července 2022 dosáhla zhruba 11 %.
Čistý nominálně denominovaný veřejný dluh zhruba odpovídá veřejně držené části dluhu, který v polovině roku 2020 dosahoval 21 bilionů dolarů – čili 91 % HDP roku 2021. Toto pojetí od hrubého dluhu odečítá částky v držení federálních svěřenských fondů a agentur, ale ne podíly držené Fedem – což dává smysl, protože účast Fedu na cenných papírech vydaných ministerstvem financí a podložených hypotékami je zhruba v rovnováze s nominálními pasivy Fedu. (Ještě by bylo možné provést korekci o federální dluh navázaný na index spotřebitelských cen, ale tato částka tvoří jen kolem 7 % úhrnu.)
Nečekané 11% posílení cenové hladiny snížilo reálnou hodnotu čistého veřejného dluhu o 2,3 bilionu dolarů (ekvivalent nesplácení 11 % dluhu), což odpovídá faktickému příjmu federální vlády. (Vzestup cenové hladiny byl překvapením, a tak neměl ovlivnit nominální úrokové sazby, jež vláda musela zaplatit ze svých dluhopisů.)
K úhradě celého převisu výdajů ve výši 4,1 bilionu dolarů musí být nečekaná vzpruha v cenové hladině ještě větší: na úrovni 19 % namísto 11 % (byť i toto vyšší číslo předpokládá, snad příliš optimisticky, že vláda nebude mít v budoucnu další rozmáchlé vlny výdajů). Od července 2022 lze požadované úpravy cenové hladiny dosáhnout při 9,4% inflaci během jednoho roku, 5,7% průměrné inflaci během dvou let nebo 3,5% průměrné inflaci během pěti let.
Po všech těchto intervalech následuje 2% inflace. Pětiletý výsledek nemá daleko k současné míře inflace na hranici rentability trhu s dluhopisy během pětiletého horizontu. To znamená, že tento fiskální přístup je ve shodě s očekávanými měrami inflace odvozenými od pětiletých výnosů u konvenčních a indexovaných pokladničních poukázek.
Je tedy věrohodné tvrdit, že vzedmutí federálních výdajů vyvolané šokem covidu-19 vedlo k trvalému nečekanému vzestupu cenové hladiny o zhruba 19 %. Tento vzestup cenové hladiny je mechanismem pro financování extra výdajů v souvislosti s covidem. V rozumném scénáři míra inflace měřená indexem spotřebitelských cen celkem rychle klesne ze současné výše 8,5 % a během příštích pěti let se bude v průměru pohybovat kolem 3,5 %. Přestože míra inflace se nakonec vrátí na 2 %, vzestup cenové hladiny je trvalý.
Nejpodstatnější je, že ačkoli měnová politika byla příliš dlouho příliš agresivní, pravděpodobným hlavním viníkem nedávné vysoké inflace byla kromobyčejně expanzivní fiskální politika.
Robert J. Barro, profesor ekonomie na Harvardově univerzitě, je externím seniorním spolupracovníkem American Enterprise Institute a výzkumným spolupracovníkem National Bureau of Economic Research.
Copyright: Project Syndicate, 2022.
www.project-syndicate.org