TINA zmizela, srovnávání výnosů akcií s výnosy dluhopisů mohou být zavádějící

V době mimořádně nízkých výnosů vládních dluhopisů se občas hovořilo o tzv. TINA. Jde o zkratku tvrdící, že „není žádné alternativy“. Tedy že jedinou smysluplnou investicí jsou akcie. V té době (konkrétně po roce 2015) se přitom index S&P 500 obchodoval s poměrem cen k ziskům mezi 16 – 18. Což je v historickém srovnání docela vysoké číslo. A toto vysoké PE bylo někdy spojováno právě s TINA. Jenže nyní výnosy desetiletých vládních dluhopisů dosahují znatelně nad 4 % a index se obchoduje s PE u 22. A o relativní atraktivitě akcií a dluhopisů to nemusí říkat vůbec nic.

1 . Výnosy a relativní atraktivita: Včera jsem ukazoval graf s rozdílem mezi obráceným PE (EP – ziskový výnos akcií) a výnosy desetiletých vládních obligací. Tento rozdíl je nyní hodně nízko – ziskový výnos je relativně k výnosům dluhopisů mimořádně nízko (valuace akcií „upravené“ o výnosy obligací jsou mimořádně vysoko). K tomu jsem ale psal, že bych tento rozdíl neinterpretoval tak, že „akcie jsou nyní ve srovnání s dluhopisy méně atraktivní. Vezměme si následující jednoduchý příklad:

Představme si firmu, která vyplácí stabilní dividendy ve výši 5 dolarů, cena jejích akcií je na 100 dolarech, dividendový výnos tedy dosahuje 5 %. Výnosy desetiletých vládních dluhopisů nyní dosahují také 5 %. Firmě se pak otevře nová investiční příležitost a kvůli ní sníží dividendy na polovinu, tedy na 2,5 dolaru. Tak, aby mohla sama zafinancovat tyto investice. Investoři ale také ve světle těchto investic přehodnotí budoucí tok dividend. A jeho současnou hodnotu vidí na 105 dolarech. Cena akcie se posune tímto směrem, dividendový výnos se tedy změní na 2,3 % (2,5 děleno 105 dolary).

Dejme tomu, že na trhu se obchoduje jen tato akcie. Na první pohled by se pak mohlo zdát, že atraktivita akciového trhu se po oné změně relativně k dluhopisům zmenšila. Na začátku se totiž výnosy akcií a dluhopisů rovnaly, nyní jsou výnosy akcií poloviční. Jenže jsou poloviční proto, že se změnil růstový profil dividend. A akcie i dluhopisy jsou v tomto příkladu stále stejně atraktivní samy o sobě i ve vzájemném srovnání. Tj., obojí je férově naceněno.

2 . Změny v růstových očekáváních: Absolutní i relativní pokles výnosů akcií (ziskových a dividendových) tedy spíše ukazuje na to, jak se změnila růstová očekávání (popř. rizikové prémie). V této souvislosti se dnes ještě podívejme na následující obrázek. Goldman Sachs v něm ukazuje očekáváný vývoj čtvrtletních zisků firem z amerického akciového trhu, historii porovnává se skutečně dosaženým. Třetí čtvrtletí tohoto roku očekávání výrazně převýšilo. A vidíme, že očekávání se postupně zvedají až k 17 % meziročnímu růstu ve čtvrtém čtvrtletí příštího roku.


Zdroj: X

Dlouhodobý průměr růstu zisků se pohybuje mezi 6 – 7 % ročně, oněch 17 % je tedy vysoko nad tímto standardem (a platilo by to i o průměru za celý rok 2025). Svou roli v tom může hrát cyklus – boom následující po ziskové recesi minulého roku. Ale analytici mohou do roku 2025 již promítat i vize strukturálních změn spojených s novými technologiemi. Jejich tzv. monetizace je ovšem stále hodně otevřenou otázkou.