Co přinese rok 2025 na poli akcií, dluhopisů, měn nebo komodit? Příští rok bude výrazně ovlivněn politickými kroky nové americké vlády pod vedením zvoleného prezidenta Donalda Trumpa, které mohou přinést nárůst protekcionismu a zavedení vysokých cel. Ekonomický růst v USA by měl zůstat solidní, zatímco Evropa bude čelit slabšímu růstu a rizikům, která by ji mohla ještě více stlačit. S tím souvisí i to, že zatímco ECB bude pokračovat ve snižování sazeb, Fed bude postupovat opatrněji. Česká ekonomika by měla vykázat lepší výkon než eurozóna, ale koruna zůstane pod tlakem. Akciové trhy jsou nastaveny na růst, ale vysoké valuace a riziko zavedení cel mohou vést ke korekci. Dluhopisy nabízejí atraktivní výnosy, zejména v USA. Mezi bezpečné investice patří úročená dolarová hotovost a zlato, zatímco ropa bude pod tlakem. Na stránkách Patria.cz Vám v průběhu vánočních dní a znovu v přelomovém týdnu roku 2024 a 2025 postupně představujeme Investiční výhled pro rok 2025 analytického týmu Patria Finance. V tomto díle se zaměřujeme ekonomický výhled jednotlivých ekonomik a jeho vliv na trhy.
Slušný růst ekonomiky v USA, slabší v Evropě a rizika směrem dolů
Růst americké ekonomiky by v roce 2025 měl sice zpomalit, ale na stále solidní úroveň kolem 2 procent. Motorem zůstane, jak jinak, dynamika soukromé spotřeby. Pokud by cla byla zavedena v navrhované výši, tj. efektivní celní sazba stoupla z 2,5 na cca 18 procent, růst HDP by se snížil o desetiny až jeden procentní bod, přičemž kumulativní efekt by nabíhal i v roce dalším.
Dezinflace se v druhém pololetí 2024 přerušila a další sestup inflace během následujícího roku by měl být pomalý směrem k 2,5 procentům na konci roku. Cla by inflaci bez pochyby zvedla, otázkou je jen o kolik. Fed odhaduje efekt na +1,5 procentního bodu.
Pokud by přibyla také slibovaná masivní deportace nelegálních imigrantů, utáhl by se trh práce, který by pak tlačil vzhůru mzdové náklady a potažmo inflaci. Podle nás však deportace budou velice obtížné a pravděpodobně nedosáhnou tak velkého rozsahu, aby měly zásadní dopad.
Ekonomika eurozóny zaostává, na čemž se téměř určitě v dohledné době nic nezmění. Drahé energie a regulace doléhají na konkurenceschopnost a vytlačují byznys jinam, z čehož profitují i Spojené státy, kam se společnosti stěhují. Do toho je eurozóna vystavena čím dál tvrdší čínské konkurenci, a to v Číně i doma, a kvůli vlastní nejednotě má velký problém na ni reagovat.
Očekávaný 1procentní hospodářský růst by se pravděpodobně rozplynul úplně, pokud by EU s USA začaly celní bitvu. Inflace ovšem vypadá stále lépe ukotvená a riziko jejího odrazu vzhůru v eurozóně nevnímáme jako velké.
Čína se snaží fiskální i měnovou podporou udržet tempo hospodářského růstu. Největší vlna opatření přišla v září za náležitých ovací z akciového trhu. Efekt však vyprchal a vláda před koncem roku připravuje další akce i v rámci přípravy na problémy po nástupu nové americké vlády. Mezitím zůstávají problémy s realitní krizí a utlumenou soukromou spotřebou, kde vidíme šanci pouze na pomalé zlepšování.
Čínská vláda nadále cíluje 5procentní růst HDP, ovšem pravděpodobnější je, že trend zpomalování bude pokračovat i v příštích letech. Tržní odhady se nyní pohybují kolem 4,5 pct a plné zavedení amerických cel by čínský růst mohlo srazit až někam ke dvěma procentům. Záleží samozřejmě na jejich výši. Jednou z pravděpodobných reakcí by bylo oslabení domácí měny.
ECB je pevně na cestě k nižším sazbám, u Fedu už uvolňování tak velké nebude.
Trend politiky hlavních západních centrálních bank je stále směrem k uvolňování. Jak pevný ale tento trend bude? Podle nás je dost pevný v případě eurozóny. Slabý výkon, negativní rizika pro hospodářský růst a inflace nedaleko cíli by měly zaručit, aby ECB pokračovala ve snižování sazeb na každém dalším zasedání aspoň v první půli roku, načež může být cyklus přerušen. Koncem příštího roku počítáme s hlavní refi sazbou u 2 procent.
Americký Fed má také namířeno k nižším sazbám, ale postup má být pomalejší. Do konce roku v základním scénáři čekáme pokles sazeb o 50 bps na 4 procenta. Rizika jsou však vychýlena jestřábím směrem.
Varianta „cla“ by implikovala rozdílnou reakci obou hlavních centrálních bank. ECB by v případě celní války měla sazby snižovat výrazněji kvůli dopadu na ekonomiku, která by stagnovala, respektive koketovala s recesí. Brzdou by však bylo pravděpodobné oslabení eura, které by obstaralo část uvolnění finančních podmínek.
Naopak americký Fed by si v takové situaci snižování sazeb hodně rozmýšlel. Centrální banka typicky nereaguje na primární efekt administrativních zásahů a cla by na ekonomiku působila stagflačně. Jejich efekt by však přišel do ekonomiky rozpumpované fiskální expanzí a hrozil by zvednout inflační očekávání, neboť zvedání cen by bylo vidět dřív než útlum ekonomické aktivity. A možná je důležitá i poznámka, že mandát současnému předsedovi Fedu končí až v polovině roku 2026. Prezident Trump se o (právně sporné) Powellovo odvolávání snažit nechce, takže příští rok ještě měnovou politiku neovládne.
Z pohledu akciových trhů nebyl zásadní problém, když letos z očekávání zmizelo hned několik očekávaných snížení sazeb Fedu a předpokládaná trajektorie se tak napřímila. Dluhopisy si toho všimly, korigovaly zisky a jejich výnosy trendově zpomalily pokles. Do dalšího roku bychom čekali stále určitou odolnost akcií, ovšem případné zastavení poklesu sazeb by už mohlo vyvolat negativní reakci. Velký zásah by však trhy dostaly až v případě, kdy by Fed byl donucen obrátit směrem ke zvýšení sazeb, čemuž nyní přisuzujeme malou pravděpodobnost.
Makro implikace pro trhy: Solidní podmínky pro fundament akcií a rizika pro vysoké valuace
Akciové trhy jsou koncem roku nastaveny na konsensuální růst zisků firem v S&P 500 asi o 13 procent v letech 2025 i 2026. Při zachování valuací by stejně dynamický byl také růst vlastního indexu.
I v případě zavedení vysokých cel (Barclays odhaduje dopad -3,2 pps na růst zisků) bychom se stále pohybovali kolem solidních 10 procent. Index S&P 500 by pak sahal po 6700 bodech. Podobně by mohl vypadat i v případě, že cla nebudou a valuace se o pár procent sníží z aktuálně vysoce nadprůměrných hodnot.
Problém je v tom, že téma cel v trhu není započítáno a hýbalo by nejen fundamentem, ale také zmíněnými valuacemi. V jejich fluktuaci se pak skrývá daleko větší potenciál určovat ceny akcií. Bohužel to nyní vypadá velmi podobně jako v roce 2021, kdy se trh vezl na vlně euforie a ignoroval jiné vážné riziko – zvýšení úrokových sazeb. A stejně jako se dnes ví o záměru vlády zvedat cla, se i tehdy dobře vědělo o silně rostoucí inflaci, jen trh nevěřil v reakci Fedu.
V kombinaci napjatých valuací a značného rizika na obzoru vidíme potenciál ke korekci, jejíž načasování bude záležet na tom, s jakou vervou se nová americká vláda ujme prosazování předvolebních slibů.
Je možné, že půjde o průběžné vyhrožování a následné jednání, které ve vlnu protekcionismu nepřeroste. V prvním Trumpově období šlo o několik vln opatření. Nastupující americký prezident ale také říká, že se poučil, a jeho pozice kolem cel je nyní daleko agresivnější. Ve hře je tedy také varianta, že nejprve zavede cla (třeba nižší, než hrozí) a jednat bude chtít až potom, až dostane protistranu pod tlak. Nakonec by výsledkem klidně mohlo být opětovné snížení či odstranění cel, jenže takový proces se může protahovat. Pokud by cla byla trvalejší záležitost, je třeba počítat se zhoršením růstového potenciálu akcií s tím, jak by ekonomické dopady naplno nabíhaly v nejbližších letech.
Otázkou je, jak by to ustála psychika investorů, ale čekáme, že i přes prvotní šok by se postupně do amerických akcií vraceli. Tomuto trendu bude napomáhat i to, že podobně atraktivní trh mezi těmi hlavními těžko najdou. A nakonec i fakt, že cla by podstatně víc dolehla na Čínu či EU, hovoří pro pokračující preferenci USA. Například dopad cel na růst zisků v Evropě je odhadován na vysoké jednotky procent (Barclays).
Dluhopisy nabízejí atraktivnější výnos do splatnosti v USA než na hlavních trzích v kontinentální Evropě. Směrem do příštího roku je rozumné obě strany Atlantiku v portfoliu kombinovat.
V základním scénáři by rychlejší pokles úrokových sazeb a negativní rizika pro ekonomiku měla dávat potenciál růstu ceny pro evropské papíry. V případě problémů s cly či bezpečnostní situací by ovšem měly navrch ty americké.
Bezpečnostní krize, restrikce, obchod i cla se spojují v jeden problém
Co se týče bezpečnostní situace, ta je dalším podstatným rizikem pro nadcházející rok. Jestliže někteří politici už mluví o začátku třetí světové války, z našeho pohledu jde hlavně o to, že se obchodní politika, cla, restrikce na technologie, bojové akce či sabotáže spojují do jednoho celku. To například znamená, že čínská odveta na cla vůbec nemusí být jen skrze odvetná cla, ale také přes častější omezování Taiwanu vojenskými cvičeními, podporu Rusku, narušování obchodních tras v Jihočínském moři, bojkot amerického zboží, odstřihávání Západu od klíčových surovin apod. V tomto smyslu bude pokračovat trend oddělování sfér vlivu s riziky pro firmy, které jsou exponované na danou oblast.
Dalším rizikem, které určitě stojí za řeč, je dluh. Že je veřejné zadlužení vysoké, se samozřejmě dá už dlouho opakovat stále dokola. Trhy však začínají dávat varování i takovým zemím jako Velká Británie (nikoli poprvé) a Francie, jejichž pozice se dlouho zdála neotřesitelná. Zatím tu vážný stres není, ale s odlivem peněz a případným zhoršením růstových vyhlídek by rozpočty vypadaly opět o něco hůř a dluhopisy zranitelněji.