Co přinese rok 2025 na poli akcií, dluhopisů, měn nebo komodit? Příští rok bude výrazně ovlivněn politickými kroky nové americké vlády pod vedením zvoleného prezidenta Donalda Trumpa, které mohou přinést nárůst protekcionismu a zavedení vysokých cel. Ekonomický růst v USA by měl zůstat solidní, zatímco Evropa bude čelit slabšímu růstu a rizikům, která by ji mohla ještě více stlačit. S tím souvisí i to, že zatímco ECB bude pokračovat ve snižování sazeb, Fed bude postupovat opatrněji. Česká ekonomika by měla vykázat lepší výkon než eurozóna, ale koruna zůstane pod tlakem. Akciové trhy jsou nastaveny na růst, ale vysoké valuace a riziko zavedení cel mohou vést ke korekci. Dluhopisy nabízejí atraktivní výnosy, zejména v USA. Mezi bezpečné investice patří úročená dolarová hotovost a zlato, zatímco ropa bude pod tlakem. Na stránkách Patria.cz Vám v průběhu vánočních dní postupně představíme Investiční výhled pro rok 2025 analytického týmu Patria Finance. Po zhodnocení roku 2024, politice a makroekonomice se v tomto díle zaměřujeme na investiční strategii.
O slovo se znovu hlásí Fed
Strategická část měla být původně prakticky celá o Trumpovi, ovšem o slovo se v závěru roku nečekaně přihlásil Fed. O jeho nečitelnosti jsme už co to napsali. A Fed, věrný své nové pověsti, „nezklamal“ ani na posledním letošním zasedání. Až do září držel sazby na cyklickém vrcholu, mezitím ujišťoval o měkkém přistání a dával najevo, že se snižováním nehodlá nijak spěchat, aby pak dosti nepochopitelně odpálil nový monetární cyklus s fanfárami, snížením sazeb rovnou o -50 bps. Následovali další dvě standardní snížení o-25 bps, abychom se v roční bilanci podívali u referenční sazby o celý procentuální bod níže, přestože dezinflace si v USA vybírá oddechový čas už někdy od léta. Zatímco akcie na inflační dynamiku doposud prakticky nereagovaly, dluhopisy si toho všimly. 10letý dolarový výnos se tak od zářijového zasedání Fedu posunul z 3,6 % na 4,5 %, zatímco akciové valuace celý tento posun zdárně ignorovaly.
Akciím nastavila zrcadlo až překvapivá předvánoční zpátečka pramenící z horšího inflačního výhledu (projekce vzhůru k 2,5 %), která již volá jen po dvou standardních (-25 bps) sníženích v příštím roce, a kterou už odnášejí jak dluhopisy, tak akcie. Možná ještě hůře, než pomalejší postup směrem dolů vnímá trh posun dlouhodobých dots (odhad dlouhodobě neutrální sazby) vzhůru směrem k 3 % (medián odhadů). Co víc, rozptyl je nebývale široký (od 2,3 až k 4 %), což na důvěře k Fedu nepřidá.
Dlužno dodat, že nynější nervózní reakce trhu je dle našeho názoru jen čajovým odvarem toho, co by následovalo, pokud by v průběhu roku postupně mizla očekávání na další uvolňování politiky, nebo by Fed nedej bože musel se sazbami znovu výš. Tohle riziko není v trhu vůbec zaceněno, a proto ho vnímáme jako jedno z největších směrem k příštímu roku. Dobrou obranou by měl být dolar.
Ve snaze nepřijít o poslední zbytky kredibility se bude Fed hypotetickému zvyšování sazeb všemožně bránit, a tak nám hrozí „přinejhorším“ protahování monetární restrikce (reálné sazby přes 2 % působí na americkou ekonomiku restriktivně). Není to ostatně tak dávno, kdy Fed ve snaze „vyrobit“ inflaci cíloval inflační pásmo 2-3 %, navíc jako průměr za dané období. Monetární restrikce by měla teoreticky doručit zpomalení ekonomiky a zmírnění inflačních tlaků, v ideálním případě bez recese. Jenomže fiskální politika nové americké administrativy by měla naopak působit vyloženě proinflačně.
Recesi (radši) nepredikujeme, bezpečným přístavem je úročená dolarová hotovost
Čím delší a výraznější je monetární restrikce, tím víc narůstají šance na recesi. Do těchto vod se ale tentokrát pouštět nebudeme. Pokud něco na finančních trzích v uplynulých dvou letech opravdu překvapilo, byla to odolnost americké ekonomiky, která dokázala celkem v pohodě fungovat i s 5% referenční úrokovou sazbou, byť za cenu hlubokých fiskálních deficitů. Recese je dle našeho názorustále nenulovým rizikem, ale její předpovídání je ošemetnou záležitostí a nám se skrze expozici na dluhopisy doposud moc nevyplatilo. Bezpečným přístavem pro příští rok je pro nás v tuto chvíli úročená dolarová hotovost a duraci ponecháváme v závěru roku stranou.
The Art of the Deal
Tím spíš, že proti přísnějšímu Fedu se v příštím roce postaví nová prorůstově naladěná americká administrativa. Když se šéfa banky , Jamieho Dimona, před nedávnem ptali, co čeká od Trumpa, podivoval se, proč si tázající radši nepřečte knihu, kterou napsal a kde co to odhalil. A i když scénou The Art of the Deal z roku 1987 je realitní trh v New Yorku, dá se tam najít nejedna paralela se současnou situací. Mimochodem, volným pokračováním The Art of the Deal je The Art of the Comeback z roku 1997…
Bez Mag7 to stále nejde
Jednou z ústředních myšlenek knihy je myslet ve velkém neboli think big. V kontextu akciových trhů nelze myslet ve větším než Big Tech. Rekordní váha Mag7 v indexu S&P 500 (>30 %) v praxi znamená, že i pro rok 2024 platilo, že bez Mag7 je velice obtížné porazit index. V bilanci letošního roku ho ostatně porazí jen zhruba čtvrtina velkých akciových podílových fondů, jejichž společným jmenovatelem je alespoň neutrální alokace do Mag7 (tj. cca 30 % portfolia). Podvážené fondy za výkonností indexu výrazně zaostaly.
Mag7 budou pro profesionální investory nepochybně důležitou složkou portfolia i v roce 2025. My bychom expozici rovněž zachovali, ale po nových investicích se budeme ohlížet jinde. Důvodem je jejich prémiová valuace a fundamentální konvergence zbytku trhu.
Zatímco rovnoměrně vážený index S&P 500 obchoduje s FY25 P/E násobkem na úrovni 17x, tedy zhruba kolem dlouhodobého průměru, jeho standardní tržní kapitalizací vážená forma je zásluhou Mag7 u 22x, tedy cca 20 % nad dlouhodobým průměrem. Prémiová valuace je stejně jako loni podepřená prémiovým fundamentem, ale nůžky se postupně zavírají. Jako celek doručila skupina Mag7 investorům v posledních dvou letech výnos přesahující 160 %, zatímco u indexu S&P 500 si mohli přijít na „pouhých“ +55 % a u S&P 493 dokonce „jen“ na +35 %. Mag7 mají na svědomí více než polovinu celkového výnosu S&P 500.
Ale zbytek trhu postupně dotahuje
Jenomže jejich výhoda se progresivně snižuje s tím, jak se zlepšují vyhlídky pro zbytek indexu. V příštím roce, kdy začne big tech amortizovat masivní investice do AI infrastruktury, se od indexu čeká agregovaný 13% nárůst zisků. Výhoda prémiového růstu, jenž podepírá prémiové valuace Mag7, se v příštím roce povážlivě ztenčí. Od Mag7 se dle tržního konsenzu v příštím roce čeká zhruba 18% nárůst zisků, zatímco zbytek indexu by měl vygenerovat +12 %. Mezera v růstu tak klesá z letošních zhruba 30 p.b. na pouhých 6 p.b. v příštím roce. A tudíž si jde jen stěží představit, že by si Mag7 zopakovaly letošní rok, kdy měly nad indexem navrch o více než 40 p.b.
Nová americká administrativa navíc nepůjde na ruku zrovna velkému techu. Snížení daní nebude až tak velkou vzpruhou jako pro zbytek indexu vzhledem k vysokému podílu zahraničí (a již beztak nízkým daním) na celkových tržbách. Na druhou stranu jsou rizikem jak cla, tak případné odvety, stejně jako silný dolar.
Made in USA
Politika nové americké administrativy by naopak měla být vodou na mlýn small a mid cap kohortě. Trump se dlouhodobě netají tím, že preferuje made in USA, i cla by měla být jedním z prostředků pro dosažení tohoto cíle. Valuace jsou tady o poznání příznivější, třeba mid cap index S&P 400 obchoduje s P/E násobkem na úrovni necelých 17x. Situaci trochu komplikuje nový méně příznivý výhled od Fedu, neboť bilance jsou obecně více napákované, ale nižší daně jsou vzhledem k vysokému podílu domácích tržeb vyloženě prospěšné, stejně jako menší riziko cel. Poté, co byl Donald Trump zvolen americkým prezidentem poprvé v roce 2016, důvěra malých podniků (dle NFIB) okamžitě vystřelila vzhůru. Index Russell 2000 se během následujících dvou let podíval o 40 % výš. Podobnou dynamiku sledujeme i nyní, a tak jdeme do nového roku s novou expozicí na americký small (IWM – iShares Russell 2000 ETF) a mid cap (IJH – iShares Core S&P mid-cap ETF).
Stále ještě příhodný koktejl pro banky
Nižší daně, vyšší sazby, odolná ekonomika a návrat zvířecích pudů do podnikového sektoru zní jako příhodný koktejl pro bankovní sektor, obzvláště přihodíme-li třešničku v podobě potenciální deregulace (např. uvolněním kapitálových kritérií v rámci Basel IV, uvolněný kapitál pak může financovat dividendy a buybacky, znáte to). I v příštím roce tedy prozatím setrváme u finančního sektoru (v Investičních tipech třeba , ale i Berkshire). Tomu se ostatně letos dařilo velmi dobře, americké banky (KBW Bank Index) připisují +31 % (JPM +38 %).
„Protect the downside and the upside will take care of itself.“
Dalším sektorem, který bude prakticky izolovaný před rizikem cel, i když nižšími daněmi si zase tak moc nepolepší vzhledem ke své regulované struktuře, je sektor utilit. Zároveň je jistým zajištěním před rizikem pomalejšího ekonomického růstu a jako tzv. bond proxy i proti následnému rychlejšímu poklesu sazeb, pokud by na ně došlo. V The Art of the Deal k tomu nalézáme analogii: „protect the downside and the upside will take care of itself.“ V rámci sektoru se uplatní stock-picking, a my se určitě pokusíme něco zajímavého najít, neboť je diametrální rozdíl mezi výkonem sektoru (letos +18 %) a výkonem sektorového premianta (Vistra +270 %). Hlavním rozdílovým faktorem je, jak jinak, AI, i když zrovna v evropských utilitách by tohle téma investor hledal jen těžce. Resp. expozice vůči energetickým potřebám AI data center. Regionálními daty v tomhle detailu bohužel nedisponujeme.
Červnový summit NATO a zbrojaři
V neposlední řadě bychom ještě rádi čestně zmínili zbrojařský sektor jakožto dalšího zástupce řady těch, kterým by případná cla moc vadit nemusela, a zároveň se díky převážně domácí výrobní základně může v plné míře těšit z benefitů nižších daní. Dle Financial Times prosakují z kuloárů informace, že Trumpův tým sdělil evropským spojencům, že nový americký prezident bude po členských zemích NATO požadovat navýšení výdajů na obranu až na 5 % HDP, což by měla být pouze vyjednávací taktika, přičemž Trump by se ve finále spokojil s 3,5 %. Ponechme stranou, že zatím jde o spekulace; to momentálně neplní nikdo kromě Polska. Tak jako tak, na červnovém summitu NATO se nejspíš díváme na minimálně 3 % HDP, což by mělo být větrem do plachet jak pro americké, tak evropské zbrojaře. Ochota navýšit obranné výdaje by měla být odměněna výhodnějšími obchodními podmínkami s USA. Vojenská pomoc Ukrajině má prozatím proudit dál. Korunoví investoři se můžou těšit z lokálního šampiona v podobě Coltu-CZ, i když Donald Trump má, zdá se, radši rakety, ideálně když umí přistávat takzvaně „do hůlek“…