Hádám, že velká část čtenářů stránek Patria.cz četla nebo viděla na televizních obrazovkách ke konci minulého roku hodnocení, které se týkalo množství fúzí a akvizic. Já sám si vzpomínám na to, jak již v červnu hodnotili analytici rok 2010 jako rok úspěšné akviziční činnosti, která potáhne akciový trh vzhůru. Závěr roku jim dal za pravdu. Je to tak. Rok 2010 byl historickým trhákem, ale musím říct, že nejen ve fúzích, ale rekordů by se našlo více. Byl to rok nejen s historicky největším objemem fúzí a akvizic, ale také to byl rok s rekordně nízkými úrokovými sazbami. V tomto článku bych chtěl ukázat, jak tyto dvě věci spolu souvisí a také naznačit to, jak by měl celý tento příběh pokračovat dále. A není to pěkný konec. Jen na okraj mohu prozatím naznačit, že předchozí rekord byl v roce 2007, předtím byl za rekordní považován rok 1999.
Začněme po pořádku od současných faktů. Pro hrubou představu uvádím, že objem všech těchto transakcí vzrostl proti předchozímu roku 2009 o 20 % a dosáhl celkové hodnoty 2,4 bilionu USD. Celkový počet takovýchto obchodů pak vzrostl dokonce o plných 60 %. Kupující jsou tedy zjevně ochotni jít do akvizicí více než kdy jindy a zároveň platit vyšší ceny, než byli kdy dříve ochotni nabídnout.
Jak jsem již naznačil v prvním odstavci, hlavní příčinou podle mého názoru jsou nízké úrokové sazby. Troufám si tvrdit, že mají mnohonásobně větší účinek a dopad, než to, co se obvykle používá jako „oficiální důvody“ pro současnou akviziční bouři. Argumentace o nakupování společností v těžkých časech, nebo na protipólu stojící argument, že ekonomická situace je dobrá. Ekonomika poroste a tak se toho má využít k rozvoji a „levnému nákupu“ méně úspěšných konkurentů dřív, než bude pozdě.
Tento argument u mne ale neobstojí. Snažil jsem se sepsat pár důvodů, které podle mého názoru mají v současné době a pro současnou akviziční činnost daleko větší důležitost. Zároveň dodávám i důvody, kvůli kterým podle mého názoru nebyl rok 2010 rokem úspěšných fúzí. Jen to bude muset ukázat čas.
Úrokové sazby a podstoupené riziko
Průměrná sazba, za kterou byly financovány nové podniky v USA činila před touto krizí zhruba 8,25 %. V současné chvíli je to mnohem méně, pouhých 3,25 %. O tom, že mezibankovní sazby, například 6-ti měsíční LIBOR klesl z 5,3 % na méně než 0,5 % snad ani nemá smysl psát, ale pro pořádek tuto mezibankovní sazbu uvádím, protože i ta ovlivňuje financování takovýchto projektů a tím spíše a více, čím blíže mají k finančnímu sektoru, nebo jinému úvěrově pákovanému odvětví.
Nízké úrokové sazby zvyšují množství investic, které jsou pro investory ziskové. S nízkými sazbami má smysl uskutečnit i investice s nižší mezní efektivností. Investoři se pouštějí i do projektů, které pro ně nebyly dříve zajímavé. V situaci s nízkými sazbami se jim díky nižším nákladům na použití kapitálu tyto projekty vyplácí. Situace může dojít i tak daleko, že pokud jsou již všechny výnosnější projekty rozebrány, jsou investoři již zoufalí a hledají i méně výnosné a případně i více rizikové projekty. Stejně tak mají tendenci vstupovat i do rizikovějších projektů, protože riziko je kvůli dynamice procesu snižování úrokových sazeb uměle sníženo a zamlženo.
Placená cena
Problémem při akviziční euforii není jen nedocenění rizika, ale také přemrštěné ceny. Při platbě za větší objem přebírané společnosti zapomeňte na množstevní slevy jako v supermarketu. Ceny placené za akcie obsahují kromě standardní tržní ceny, za kterou se akcie normálně obchodovala na trhu, ještě navíc prémii. Bez této prémie by se nikdo své společnosti jen tak dobrovolně nevzdal. Musí to být dobrý obchod také pro přebíraného. Dalším problémem je, že nelze kvůli informační povinnosti takovýto obchod provést v tajnosti skupováním na trhu. Bohužel tím, že své záměry kvůli regulatorním požadavkům oznámíte a upozorníte na ně, jen umožníte ostatním zvednout cenu.
Cena může být vysoká ještě z jiného důvodu. Je jím způsob oceňování a oceňovací modely. Ty bez ohledu na různé nuance vždy stojí a padají na odhadu dvou měr. Úrokové míry jako nákladu na kapitál a výnosové míry, které lze dosáhnout. Čím nižší bude první zmiňovaná, tím vyšší bude placená cena, což opět vede k nadhodnocování majetku v dobách konjunktury, nebo v období nízkých sazeb.
Množství hotovosti a kam s ní
Nízké úrokové sazby jsou potřebné pro uvolněnou měnovou politiku centrálních bank, která má za následek hromadění hotovosti v rozvahách firem. Objem volných prostředků je v současnosti až závratně vysoký a u některých firem nabral až neuvěřitelných objemů, jako například u Applu či Googlu. Vedení společností nemá moc jiných možností, jak s těmito volnými prostředky naložit. Uložit do banky je nemohou, protože tam jim kvůli nízkým sazbám nic nepřinesou. Pokud je vyplatí akcionářům ve formě dividend, opět si moc nepomohou, protože akcionáři jsou povětšinou investiční společnosti, které budou zase jen hledat další akviziční cíle. Nábor nových zaměstnanců postrádá smysl, pokud je ekonomika stále slabá, bez ohledu na to, že NBER (National Bureau of Economic Research – úřad, který oficiálně prohlašuje, v jaké fázi se nachází americká ekonomika) říká, že v recesi již nejsme. Poptávka po finální produkci tu zcela jistě zatím není stabilizována. Pokud si člověk ještě přidá, že vzhledem k veškeré té pracovně právní „ochraně“ zaměstnanců je lidská práce (zejména ta nekvalifikovaná) velmi drahá, musí zavrhnout i tuto možnost. A opět, pokud nemáte dostatek vhodných a rozumných příležitostí, kam investovat volnou hotovost, budete se uchylovat k zoufalým krokům. Dalším faktorem, který má (makro)ekonomický rozměr je také nahrazování práce kapitálem a to opět v důsledku nízkých úrokových sazeb. Investovat do kapitálu se prostě vyplatí více, když náklady na něj klesají a na práci relativně vůči tomu stoupají. Je to až paradoxní, ale v tomto ohledu nízké úrokové sazby způsobují nezaměstnanost.
Ego
Toto je důvod, jehož dopady se těžko vyčíslí, přesto ale nepochybuji o jeho účinku. Podle jednoho poznatku behaviorální ekonomie je růst ega CEO jednotlivých společností silným motivem pro slučování firem. Zapomeňte na peněžní motivaci ziskem. Peněz mají tito lidé dost. Co ale chtějí mít, je více možnosti ovlivňovat chod a dění a za tyto možnosti jsou ochotni i platit. Není potom divu, že pokud je akviziční obchod uzavírán i kvůli těmto pohnutkám, nemusí vždy končit dobře. Osoba o daném obchodu rozhodující a přebírající menšího konkurenta se už už vidí v té prestižní funkci generálního ředitele a nebere tak příliš zájmy vlastníků – akcionářů v potaz.
Trocha praxe
A nakonec bych rád ještě přidal pár smutných faktů na závěr, které podporují výše zmíněné pohnutky. Třebaže si mnoho CEO myslí, že při slučování dvou firem dělá obchod typu 2+2=5 a že je zde synergický efekt, tak je musím vyvést z omylu. Statisticky vzato zhruba 2/3 fúzí končí nezdarem, kdy nástupnická společnost není schopna vygenerovat ani takové zisky, jako dvě oddělené společnosti dříve. Je to tedy 2+2=3. Není divu, když vrchol akviziční činnosti, který mnohdy bývá způsoben výše popsanými faktory, navíc bývá často vrcholem hospodářského cyklu a předchází nástupu recese. Pár příkladů z minulosti. Daimler Benz koupil Chrysler za 37 mld. USD v roce 1998. V roce 2007 ho prodal za 7 mld. USD. Mattel koupil Learning za 3,5 mld. USD v roce 1999 a hned následující rok, když celé uskupení vykázalo ztrátu, jej prodal. Quaqer Oats a jeho nákup Snapple za 1,7 mld. USD, který byl nucen za dva roky prodat za cenu 0,3 mld. USD. Eddie Lampert, který sjednotil a Kmart v holding, byl dokonce vyhlášen nejhorším manažerem roku hned dva roky poté, co celou transakci dokončil, protože nová společnost se potácela v krizi. Shodou okolností to byl rok 2007. A kdo by zapomněl na spojeni AOL a Time v roce 2001 a následné rozdělení v roce 2009? Také neúspěšný konec. Všimněme si, jak nám ty roky krásně pasují na předrecesní období. V době iracionálního minima úrokových sazeb se prodává a nekupuje, to by si měli asi manažeři pamatovat.
Pokud nás i nyní čeká vlna nezdarů a ekonomického „prozření“ nelze o ekonomickém oživení v blízké budoucnosti vůbec hovořit. Tím spíš, pokud možný očekávaný růst úrokových sazeb otočí vývoj a fungování celého mechanismu, který jsem se snažil naznačit výše. Připravme se, přichází stagnace.