Vláda Spojených států si dnes může půjčit na deset let se zhruba 2,5% fixní úrokovou sazbou. Při korekci o očekávanou inflaci to znamená reálné výpůjční náklady ve výši necelých 0,5 %. Před rokem byly reálné sazby dokonce záporné. A jelikož nízké úrokové sazby vyspělému světu dominují, leckdo se obává, že začala éra vleklé stagnace.
Míra problematičnosti nízkých reálných sazeb závisí na příčině jejich poklesu. Převládá názor, že sestupný trend je z velké části odrazem propadu rovnovážného stavu čili „přirozených“ úrokových měr, vyvolávaného změnami fundamentů v oblasti úspor a investic. Jinými slovy, výraznější sklon spořit v rozvíjejících se ekonomikách, společně se sílící orientací investorů na bezpečná aktiva, celosvětově zvyšuje nabídku úspor, zatímco vyhlídky na slabý růst a větší nejistota ve vyspělých ekonomikách stlačují investiční poptávku.
Tento domnělý pokles „přirozených“ úrokových měr se pokládá za překážku ekonomického oživení, neboť stlačováním reálných sazeb pod hladinu rovnováhy narušuje schopnost měnové politiky zajišťovat dostatečnou stimulaci, vzhledem k nulové dolní hranici nominálních sazeb. Předmětem živé debaty se proto stala otázka jak sestup rovnovážných sazeb zastavit.
Při vysvětlování poklesu trendu reálných sazeb však tato debata nápadně pomíjí úlohu finančních faktorů. Vždyť úrokové sazby neurčují nějaké neviditelné přírodní síly; stanovují je lidé. Krátkodobou část výnosové křivky definují centrální banky, zatímco výnosy s delší splatností oceňují účastníci trhu podle toho, jakou reakci měnové politiky na budoucí inflaci a růst očekávají, při zohlednění souvisejících rizik. Sledované reálné úrokové míry se zjišťují odpočtem očekávané inflace od těchto nominálních sazeb.
V kterýkoli okamžik tedy úrokové sazby reflektují vzájemné působení reakčních funkcí centrální banky a názorů soukromého sektoru. Ztotožněním vývoje reálných úrokových měr s fundamenty v oblasti úspor a investic se implicitně předpokládá, že centrální banky a finanční trhy dokážou zhruba sledovat vývoj rovnovážné reálné úrokové sazby v čase.
Jenže tak přímočaré to ani zdaleka není. Určit rovnovážnou úrokovou sazbu – abstraktní koncepci, již nelze pozorovat – je pro centrální banky velice obtížný úkol. Ve snaze kormidlovat sazby správným směrem centrální banky obvykle spoléhají na odhady nesledovaných proměnných, včetně samotné rovnovážné reálné míry, potenciálního výstupu a trendu nezaměstnanosti. Tyto odhady jsou velmi nejisté, silně závisejí na modelu a podléhají rozsáhlým revizím.
Rámce politik centrálních bank navíc mohou být neúplné. Soustředěna převážně na krátkodobou inflaci a stabilizaci výstupu, měnová politika možná nevěnuje dostatek pozornosti finančnímu vývoji. Vzhledem k tomu, že finanční cyklus je mnohem delší než cyklus hospodářský, typické horizonty politik úřadům zřejmě neumožňují dostatečně zohledňovat vliv jejich rozhodnutí na budoucí ekonomické výsledky. Mnoho nepomáhá ani skutečnost, že k finančním vzestupům a propadům může docházet za relativně stabilní inflace.
Jelikož účastníci finančních trhů tonou v nejistotě stejně jako centrální banky, situace se může zle zvrtnout. To se i stalo. V průběhu posledních tří desítek let několik úvěrově vyvolaných epizod vzmach-krach způsobilo globálnímu hospodářství významnou, setrvalou újmu. Je těžké si tuto realitu dát do souladu s názorem, že úrokové sazby, určující cenu využívání dluhu, se celou dobu držely na stezce rovnovážnosti.
Soustředěnost na fundamentální faktory určující úrokové sazby v oblasti úspor a investic je zcela logická z pohledu makroekonomických modelů hlavního proudu, které předpokládají, že peníze a finance jsou s ohledem na dlouhodobé směřování výstupu nepodstatné („neutrální“). Jenže opakující se krize ukázaly, že finančnictví může mít dlouhotrvající účinky. Finanční faktory, zejména dluhová páka, nejenže mohou zesilovat cyklické výkyvy, ale mohou také ekonomiku odklonit z cesty udržitelného růstu. Rostoucí soubor důkazů skutečně dokládá, že v důsledku finanční krize je výstup natrvalo nižší.
To vše naznačuje, že pokles trendu u reálných úrokových měr není jen pasivním zrcadlením změn v hlavních makroekonomických fundamentech. Právě naopak, přispívá k jejich posunům. Nízké úrokové sazby mohou zasévat semena finančních vzmachů a krachů.
Politiky, které netlačí na boomy, leč rázně a vytrvale uvolňují podmínky při poklesech, vyvolávají časem klesající zkreslení úrokových sazeb a stoupající zkreslení hladin zadlužení. Tím vzniká cosi podobného dluhové pasti, v níž je těžké zvyšovat sazby, aniž by to poškodilo ekonomiku. Hromadění dluhu a pokřivení vzorců výroby a investic vyvolané vytrvale nízkými úrokovými sazbami brzdí návrat těchto sazeb na běžnější hladiny. Nízké úrokové sazby tak samy sebe upevňují.
Tato alternativní perspektiva jasně ukazuje, čím je z podstaty věci vyvážena mimořádně vstřícná měnová politika. Ta nemůže překonat strukturální překážky růstu. Kroky, které dnes podnikají centrální banky, mohou ale dlouhodobě ovlivňovat reálný makroekonomický vývoj, zejména svými dopady na finanční cyklus. Takové střednědobé až dlouhodobé vedlejší účinky je třeba oproti přínosům krátkodobé stimulace pečlivě vážit. Nízké úrokové sazby jsou sice přirozenou reakcí, kdykoli vznikne dojem, že poptávka je chronicky snížená, jenže takový dojem není vždy správný – a postupem času může vyjít velmi draho.
K položení základů vytrvalého zotavení jsou nezbytná opatření k upevnění bilancí v soukromém i veřejném sektoru, provázená strukturálními reformami zaměřenými na zvýšení produktivity a zlepšení růstového potenciálu. Rozsáhlejší stimulace může sice krátkodobě povzbudit výstup, ale může také zhoršit celý problém a tím si časem vynutit ještě větší dávky. Nezdravé závislosti na tišících prostředcích se lze vystříhat, ale jedině pokud si riziko včas uvědomíme.
Autoři: Claudio Borio a Piti Disyatat. Claudio Borio je vedoucím Měnového a hospodářského odboru Banky pro mezinárodní platby. Piti Disyatat je ředitelem výzkumu v thajské centrální bance.
Copyright: Project Syndicate, 2014.
www.project-syndicate.org