Další varování před nestabilitou finančního systému nedávno vydala Banka pro mezinárodní platby BIS. Názorová polarizace celkové diskuse je už jasná – v jednom extrému slyšíme požadavky na okamžitou normalizaci monetární politiky s tím, že trhy jsou na pokraji prasknutí další bubliny. Na straně druhé požadavky na mnohem větší monetární uvolnění s tím, že trhy jsou v pořádku a ekonomika stále hluboko pod potenciálem (viz i úvahu M. Hampla „ Zuřiví kritikové Banky pro mezinárodní platby“).
BIS v kostce tvrdí, že sazby jsou příliš nízko, ceny aktiv příliš vysoko. Obojímu se zde ve svých sloupcích poměrně intenzivně věnuji. U hodnocení sazeb je rozhodující, k čemu je porovnáváme. Pokud jsme v novém neutrálu/dlouhodobé stagnaci, jsou přirozené sazby mnohem níž, než tomu bylo dřív. Pokud jsou přirozeně níž a zároveň se ekonomika zklidňuje, jsou valuace dost vysoko, ale o bublinách těžko hovořit: Nízké sazby, slabší růst ekonomiky, ale vyšší růst zisků, relativně nízká nejistota a silné rozvahy společností jsou základem vysokých valuací na akciích i dluhopisech. Tím neříkám, že nenajdeme excesy, ale plošně o nich hovořit jen těžko. Důkazem toho, že neprobíhá monetární zkáza přes finanční trhy, jsou i ceny komodit.
Nechci ale kreslit obrázek, kde je vše jasné – žijeme v nejistotě a musíme vážit pravděpodobnosti, rizika, náklady a přínosy. V tuto chvíli tu proti sobě v řadě vyspělých ekonomik stojí velká produkční mezera, příliš nízká inflace a hrozba deflace, vysoká nezaměstnanost na straně jedné a hrozba další (monetární politikou vyživené) finanční krize na straně druhé. Dejme tomu, že jsme úplně bezradní, deset ekonomů nám i zde dá jedenáct odpovědí (protože je mezi nimi i Keynes) a hodíme si tedy mincí. Padne strana, podle níž má být politika utažena, abychom zabránili krizi (tedy poslechneme BIS).
Takže abychom zastavili to šílenství na trzích, zvedneme sazby, dejme tomu na nějaký historický průměr. Poblahopřejeme si k tomu, jak jsme prozíraví a zdravě opatrní. A začneme sledovat, jak ceny aktiv klesají. Dejme tomu, že jejich pokles ani nebude prudký a sám o sobě nevyvolá problémy. Vyšší sazby (neodpovídající současnému fundamentu) ale budou mít tlumící účinek nejen na trhy, ale i na ekonomiku. Takže produkční mezera se zvýší, inflace se změní v deflaci, nezaměstnanost poroste ještě více. Dluhy se budou kupit ještě rychleji, protože klesne solvence dlužníků*. Nenamlouvejme si, že tato neschumpeterovská destruktivní destrukce je ideální prostředí pro absenci krizí.
Co bude pak? Až ztratí práci a příjmy ti, kteří v teple svých křesel a v záři mediální pozornosti prosazovali léčbu bolestí, začnou prosazovat stimulaci. Je přece třeba zastavit to šílenství, kdy se utáhla politika v prostředí, kdy bylo třeba uvolnění (přesněji řečeno akomodace). Nyní ale bude muset být uvolnění mnohem razantnější než současný „čajíček“ ve formě nulových sazeb a QE. Pak bychom museli třeba vážně hovořit o penězích z vrtulníků, nebo skutečné monetizaci vládního dluhu (současné kroky centrálních bank jí nejsou).
Výstižný komentář k uvedenému nedávno napsal Simon Wren-Lewis z Oxford University: „Takže nyní musíme zvedat sazby a oddalovat oživení, protože ničím jiným nelze zabránit tomu, aby se ve finančním systému podstupovala přílišná rizika. To je docela drzost. Nejenže jsme museli kvůli podstupování přílišného rizika projít Velkou recesí. My kvůli němu nesmíme ani použít vhodné prostředky na to, abychom se z této recese dostali“. A já výše uvedeným nechci kreslit černobílý obrázek. Naopak bych rád vystínoval ty, které jsou nám jako černobílé předkládány. Na jejich základě budeme zastavovat „šílenství“. Nejlépe ještě větším šílenstvím, abychom se pak museli vrátit k tomu prvnímu, které ale už nebude stačit.
*Nejde jen o teoretické úvahy. Švédská centrální banka se zachovala v podstatě podle logiky „radši utáhnout, ať se neživí bublina“. Inflace je tak od roku 2013 pod nulou. Ekonom Lars Svensson předem poukazoval na to, že nižší inflace reálnou zátěž dluhu zvýší a centrální banka tak svým krokem nedosáhne cíle snížení dluhové zátěže, ale naopak. A co se děje nyní? Sazby musí zase klesat. Asi ten nejhorší způsob, jak se poučit. Vlastně ne – tím nejhorším je projít si tímto experimentem v každé zemi zvlášť. A dodám jednu perličku: Je zábavné všimnout si, jak komentátoři z WSJ a spol. kritizují Evropu za její ochablost, malou konkurenceschopnost, apod. Paradoxem je, že americké ekonomice nejvíce pomohl Fed a to politikou, kterou tito lidé povětšinou odsuzují. Za situaci v Evropě zase do značné míry může systém kolem ECB (včetně neformálních vazeb a tlaků), která sleduje politiku, kterou „hard money“ Američané obecně považují za přednost. S pomocí kritizovaného tak kritizují to, co se chová podle jejich zásad.