JPMorgan Chase: 4Q14 (komentář analytika)

Start výsledkové sezóny v bankovním sektoru není příliš inspirativní, výsledky JPMorgan byly bezesporu zklamáním. Na druhé straně nejsou tak negativní, jak by se mohlo na první pohled zdát.

^{*ex účetní FVA/DVA vlivy, které měly signifikantní negativní účetní dopad (-2,1 mld. USD) zejména ve 4Q13, kdy došlo k implementaci FVA (funding valuation adjustment) pravidel.
**Global Special Opportunities Group}

JPMorgan hospodařila ve 4Q14 se ziskem 4,9 mld. USD (1,19 USD na akcii), což je o 7 % míň než před rokem a tudíž i o něco slabší výsledek, než se čeká od bankovního sektoru jako celku. Tržby klesly meziročně o 2 % na 23,6 mld. USD.

Valnou část zklamání lze ovšem připsat další várce (v tomto momentu už s poněkud úsměvným přívlastkem) „mimořádných“ právních nákladů o objemu 990 mil. USD po zdanění. Tentokrát je lze přisoudit probíhajícím šetřením ohledně podezření z účasti na manipulování měnových trhů. Po abstrahování od právních a jiných jednorázových vlivů dostáváme jádrový EPS těsně nad úrovní 1,3 USD, což je již v souladu s tržním konsenzem. Přesto jde z našeho pohledu o zklamání, neboť stinná místa jsou tentokrát rozprostřena napříč prakticky všemi aspekty podnikání.

Investiční divize: tržby investiční divize klesly meziročně o cca 7 %*, což je zhruba v souladu s poskytnutým výhledem. Příjmy z obchodování na finančních trzích nejsou s loňským rokem plně srovnatelné, neboť 4Q13 byl do značné míry negativně ovlivněn zaváděním FVA pravidel (net -1,5 mld. USD, viz. *), zatímco 4Q14 poznamenal dříve ohlášený exit z některých obchodních operací (fyzické komodity, GSO Group**). Po očištění o tyto vlivy si dluhopisový (resp. FICC) segment připsal nečekaně velký 14procentní meziroční propad. Situaci zachránily příjmy z obchodování na akciových trzích s +25 % yoy. Příjmy z tradičního investičního bankovnictví (poradenství, upisování dluhového a akciového kapitálu) narostly meziročně o 8 % na 1,8 mld. USD. Nárůst je dílem úpisů dluhového kapitálu, které vzrostly s opětovným poklesem výnosů až o 31 % yoy. Celkově vzato sice nejde o žádnou tragédii, ale přinejmenším příjmy z obchodování na dluhopisových trzích vyznívají poněkud rozpačitě.

Rizikové náklady: druhým čtvrtletím v řadě se potvrzují naše dřívější domněnky (viz. např. Týdenní výhled (13.-17. října), nebo JPMorgan: 3Q14), že co do poměru rezerv/odpisů ve vztahu ke klasifikovaným/celkovým úvěrům jsme již viděli dno stávajícího kreditního cyklu, což omezuje prostor pro vylepšování výsledovek přes další rozpouštění rezerv. Zatímco ještě před rokem si JPMorgan mohla dovolit naprosto minimální posilování celkových rezerv (104 mil. USD) a spíše dříve vytvořené rezervy rozpouštěla do výsledovky***, nyní je již opět v módu čisté tvorby rezerv, což zatížilo výsledovku za 4Q14 sumou 840 mil. USD (+11 % qoq po +9 % qoq ve 3Q14). Pokračující mírný nárůst kvality některých úvěrových portfolií (např. hypotéky, nebo kreditní karty) přesto umožnil bance snížit celkové rizikové náklady rozpuštěním dalších 378 mil. USD rezerv (odpisy/opravné položky - vytvořené rezervy; 0,1 USD/akcii pre-tax). Před rokem si ale ještě mohla dovolit rozpustit až 1,2 mld. USD. To vše potvrzuje, že stávající cyklus rozpouštění rezerv se pomalu blíží svému konci.

Kapitálová pozice: skoro by se chtělo říct, že tady je to nadále naprosto v pořádku. Jenomže to není tak úplně pravda, což jde v tomto případě plně na vrub dalším regulatorním požadavkům. Kapitálová přiměřenost dle Basel III se nadále pohybuje na úrovni 10,2 % z RWA. Ve 4Q14 byla investorům vyplacena čtvrtletní dividenda ve výši 40 c na akcii, navíc bylo realizovaných dalších 1,5 mld. USD z naplánovaného programu zpětného odkupu akcií o objemu 6,5 mld. USD. Pro 1Q15 tak ještě zbývají 2 mld. USD. Po poslední úpravě podmínek již banka navíc plně vyhovuje regulatorním požadavkům na likviditu (tzv. LCR – liquidity coverage ratio) i tzv. supplementary leverage ratio (poměr vlastního kapitálu k aktivům bez ohledu na rizikovost jednotlivých tříd aktiv), který pohodlně přesahuje požadovaných 5 % (5,6 %).

Jenomže po upřesnění kapitálových požadavků na tzv. G-SIBs (Systemically Important Banks) bance nyní chybí zhruba 200 bps jádrového Tier 1 kapitálu, který musí doplnit do roku 2020. Přestože je deadline poměrně velkorysý a banka tak tedy bude moct nejspíš učinit z vlastních zdrojů bez potřeby doplnit kapitálový deficit na trhu (rozuměj úpisem nového kapitálu), bude tato „nepříjemnost“ v příštích letech s velkou pravděpodobností limitovat předpokládaný nárůst výplatního poměru.

Úvěrová činnost: celkový objem poskytnutých úvěrů narostl ve srovnání s 3Q14 o 2 % (+3 % yoy), což je ojedinělým pozitivem. S opětovným poklesem výnosů na trhu se státními dluhopisy se ale bohužel obnovil tlak na čistou úrokovou marži, jež klesla oproti předešlým čtyřem kvartálům o 5 bps na úroveň 2,14 %. Nezbývá než vyčkat na předpokládaný nárůst referenční sazby Fedu, s nímž počítáme ve 2H15.

Potěšitelná je nadále kvalita úvěrových portfolií. Přesto připomínám, že z tohoto kanálu již nelze čekat další zlepšení, což se podepisuje pod klesajícím tempem rozpouštění rezerv. Objem odpisů/opravných položek se pohybuje hluboko pod 1 % z celkové hodnoty úvěrového portfolia (0,7 %), oproti 3Q14 ale o 5 bps narostl. Objem klasifikovaných úvěrů dosahuje 0,94 % z hodnoty úvěrového portfolia, objem rezerv 1,55 % z hodnoty úvěrového portfolia. Pro zajímavost, poměr krytí (coverage ratio = rezervy/klasifikované úvěry) se i přes pokračující rozpouštění rezerv v uplynulém roce mírně vylepšil.

Klíčový ukazatel profitability podnikání ROTCE (return on tangible common equity) dosahuje 11 %.

Výsledky vnímáme negativně. Slabé byly příjmy z obchodování na dluhopisových trzích i čistá úroková marže. Rizikové náklady čeká s velkou pravděpodobností pozvolný nárůst. Výplatní poměr budou zase limitovat nové kapitálové požadavky. V této fázi tedy nezbývá než čekat na cyklus zvyšování úrokových sazeb, který by měl pozitivní dopady na příjmy z úvěrové činnosti (zhruba polovina celkových tržeb). Akcie JPM ponecháváme v seznamu DIP s nezměněným doporučením držet****.


^{***skrze jejich započtení proti čistým odpisům.
****koupit->držet od 4.12.2014}