Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články  
Aktualizovaný investiční výhled Patria na rok 2016 - Akcie

Aktualizovaný investiční výhled Patria na rok 2016 - Akcie

14.4.2016 16:00
Autor: Branislav Soták, Patria Finance

V pondělí jsme se v rámci bilancování prvního kvartálu letošního roku zaměřili na úspešnost investičních doporučení Patria a publikovali jsme rovněž aktualizovaný výhled pro vývoj hlavních makroekonomických agregátů v příštích měsících. Včera jsme se zaměřili na měny a dnes uzavíráme seriál aktualizovaných doporučení pohledem na akciové investiční příležitosti.

První čtvrtletí připravilo akciovým investorům skutečně krušné chvíle. V úvodu roku došlo k ostré korekci, kterou měl na svědomí souběh několika významných negativních faktorů, kterým jsme se (vyjma evropských bank) věnovali výše.

K uklidnění začaly již koncem ledna vybízet stabilní fixingy čínské měny. Horšící se data z rozvinutých ekonomik, zejména z průmyslové části USA, byla ovšem v kombinaci s pokračujícím volným pádem ropy pro trhy nestravitelným soustem. Situace vyvrcholila prudkou eskalací systémových rizik v evropském bankovním sektoru (viz. níže). V půlce února pak zavelel k obratu do té doby těžce zkoušený bankovní sektor, k němuž se po boku lepšícího se tržního sentimentu přidala ropa. Obrat, opět především na americkém akciovém trhu, dokonala lepšící se data z reálné ekonomiky a vyhlídky na uvolněnější nastavení měnové politiky. Avšak samotná stabilizace „a priori“ nepředjímá další postup akcií vzhůru.

Celkový výnos z akciové investice lze rozčlenit do tří složek – růst generovaného zisku, expanze valuačního násobku a dividendový výnos. V prvním kole zkoumání pozornost zaměříme na růst zisků společností.

Růst zisků společností

Korporátní zisky jakožto akciová fundamentální alfa a omega jsou pro nás v dosavadním průběhu roku spíše zklamáním. Zejména v případě evropského akciového trhu vnímáme negativně pozvolné snižování očekávaného růstu korporátních zisků. Patrné je to ostatně hned při pohledu na srovnání aktuálních konsensuálních odhadů růstu zisku pro index Stoxx Europe 600 (2016 = -1,56 %; 2017 = 13,41 %) a odhadů z úvodu roku (2016 = 5,69 %; 12 %).

Hlavní důvody slabšího výhledu na letošní rok spatřujeme:

i. v natažení periody stlačených cen ropy (potažmo komodit obecně),
ii. ve snížení očekávaného růstu zisků spotřebitelského odvětví,
iii. v problémech rozvíjejících se trhů,
iv. v nepříznivém vývoji v bankovním sektoru.

První dva zmíněné vlivy by měly postupně doznat značného zlepšení. Pro letošní rok nadále počítáme se snížením nabídkového převisu na trhu s ropou, což by mělo podpořit stabilizaci cen. Rozpouštění úspor z levnějšího benzinu v kombinaci s uvolněnou měnovou politikou by navíc mělo podepřít spotřební aktivitu domácností. To, že je negativní vliv nízkých cen ropy alespoň meziroční optikou časově omezený, dokladuje i fakt, že se ruku v ruce se zhoršeným výhledem pro letošní rok kosmeticky vylepšila očekávání pro rok příští, kdy by mělo konečně dojít, byť oproti původním odhadům se značným zpožděním, k odeznění negativního bazického efektu, jenž tahá meziroční „růst“ zisků ropného sektoru již několik kvartálů do hlubokého záporu.

O něco složitější je situace v bankovním sektoru. Ten se v průběhu prvního čtvrtletí potýkal s nárůstem systémového rizika (patrné z vývoje CDS kontraktů; epicentrem je Deutche Bank) a negativním vývojem na finančních trzích, jenž bude velkým šrámem zejména na ziskovosti investičních divizí. Pro ně totiž není nikterak příznivý nižší zájem o úpis nového kapitálu, který je dán napětím na akciovém trhu či vyššími kreditními spready u rizikovějších tranší korporátního dluhu.

Propad cen akcií navíc vytváří negativní přeceňovací položky, neboť většina bankovních domů drží na vlastních účtech „čistou dlouhou pozici“ (tj. spekuluje na růst akcií). Nemluvě o citelně nižších zobchodovaných objemech na některých třídách aktiv. Propad akciových trhů taktéž snižuje celkový objem aktiv pod správou privátního bankovnictví a averze k riziku tlačí na realizované marže. I proto konsensuální odhady výrazně překreslují letošní ziskový potenciál bankovního sektoru v Evropě (y/y -1,93 % proti v lednu očekávaným +2,69 %).

Ačkoliv přechodný tlak na zisky a zvýšená volatilita pravděpodobně přetrvají, domníváme se, že existují hned dva významné aspekty, které hrají ve prospěch bankovnictví starého kontinentu. První je spojený s probíhající restrukturalizací, jejímž cílem je očistit bilance bank o riziková a kapitálově nákladná aktiva a vylepšit hospodářská čísla přesunem aktivit do výnosově (z pohledu RoE) atraktivnějších oblastí (více viz ZDE). Druhý souvisí s březnovým zasedáním ECB.

ECB podává pomocnou ruku evropským bankám skrze refinanční operace (T-LTRO)

V březnu představená úprava monetární expanze ECB byla o poznání agresivnější, než čekal trh, především z pohledu parametrů programu kvantitativního uvolňování. Ve vztahu k evropskému bankovnímu sektoru lze pak poselství ECB označit za pozitivní. To, co širší trh vnímá negativně, tj. stop stav pro další snižování sazeb do záporu, je totiž pro banky pozitivem. Pokud sazby nebudou klesat dále do záporu, dá se předpokládat postupné zestrmování výnosových křivek, anebo alespoň jejich další nezplošťování, což by ve výsledku mělo mít pozitivní dopad na čisté úrokové příjmy bank.

Z pohledu bank jsou ještě důležitějším prvkem oznámení 4 nové T-LTRO refinanční operace (realizované kvartálně v období 06/16 – 03/17) se 4letou splatností, které umožňují bankám půjčit si u ECB až 30 % stávající úvěrové báze (úvěry nefinančním korporacím a domácnostem, ex-hypotéky) za aktuální referenční (nyní 0 %), a za určitých podmínek dokonce depozitní (nyní -0,4 %), sazbu. Dohromady jde o cca 1,7 bil. EUR!, což je zhruba 4násobek stávajících nesplacených LTRO bilancí, jež můžou být mimochodem v rámci nových T-LTRO operací refinancovány.

Jinými slovy, ECB nabízí evropskému bankovnímu sektoru dostatek dlouhé (4 roky) likvidity prakticky zadarmo. Tento krok je v podstatě přímou reakcí na prudké zhoršení podmínek financování na mezibankovním trhu od počátku tohoto roku (viz. kauza Deutsche Bank). Záhy bychom pak měli být svědky poklesu nákladů financování v evropském bankovním systému s prvotním dopadem na seniorní tranše dluhu.

V konečném důsledku by tak levnější/dostupnější financování, posílení kapitálové přiměřenosti a přesun aktivit směrem k maržově atraktivnějším oblastem měly podat těžce zkoušenému evropskému bankovnímu sektoru, jenž je po letošním výplachu již atraktivní i valuačně, pomocnou ruku.

Když už jsme v úvodu pasáže o bankách zmínili volatilitu, její nynější tržní ocenění skrze index VIX se nám vzhledem k přetrvávajícím globálním rizikům zdá býti poněkud benevolentní. Pro 2Q16 tedy mimo jiného doporučujeme, buď jako plnohodnotnou součást spekulativního portfolia, nebo ještě lépe jako hedging tržních rizik v rámci investorských portfolií, krátkodobé spekulace na nárůst implikované volatility (rozuměj indexu VIX) skrze příslušné ETF produkty v nabídce Patrie.

Zvyšování zisků dává jen omezený potenciál pro růst akciových trhů

Ze strany růstu zisků je tedy potenciál pro růst evropského akciového trhu v letošním roce poměrně omezený (nižší jednotky procent; ex-energetika). Hlavními důvody jsou prodloužení tranzitivní periody nižších zisků ropného sektoru a částečné zhoršení odhadů v důsledku externích rizik.

Výsledné zhodnocení investice na akciovém trhu je ale kromě růstu korporátních zisků dáno i expanzí/kontrakcí valuačních násobků a dividendovým výnosem. Prvně jmenovanému byl věnován prostor výše, nyní pozornost přesuneme k samotnému ocenění, respektive valuačním násobkům.

Valuační násobky akciového trhu, aneb akcie kontra dluhopisy

Opěrnou nohou investice do akcií zůstává i nadále konkurenční vztah s dluhopisy. Výnosy na hlavních dluhopisových trzích zůstávají stlačené na extrémně nízké hodnoty. Reálné výnosy do splatnosti jsou na mnoha místech a splatnostech v záporu a tudíž jednoznačně pod ziskovým výnosem akcií. Ďábel je samozřejmě skrytý v detailu, v tomto případě ve faktu, že tento vztah založený na vyvažování na základě nákladů příležitosti je v posledních letech notně pokřiven politikou centrálních bank zaměřenou na přímé skupování dluhopisů.

V případě amerických dluhopisů se krátkodobě pozitivním faktorem stala úprava výhledu pro politiku Fedu. Nejen pomalejší zvyšování sazeb, ale i jejich nižší dlouhodobá rovnováha znamenají tlak směrem dolů na výnosy. Tržní očekávání jsou ale na holubičí Fed už podle našeho názoru připravena dostatečně a dál by klesat neměla. Navíc je tu otázka inflace. Při splnění předpokladu stabilizace a aspoň mírného růstu cen komodit budou z inflačních čísel mizet negativní šoky z minulosti a trh by se při pohledu na skutečná čísla už nemusel držet tak zpátky se započítáváním inflační prémie. Vzhledem k nízkým výnosům (vysokým cenám) a předpokladu jejich postupného nárůstu tak nepovažujeme dluhopisy za atraktivní investici.

Platí to i pro dluhopisy v eurozóně, které rovněž nedávno ovlivnila centrální banka. ECB v březnu překvapila výraznějším rozsahem uvolnění, které krátkodobě poslalo výnosy dolů, zpět k historickým minimům. Aktuálně se kratší německé splatnosti dostaly až pod novou, nižší úroveň depozitní sazby ECB. Banka se sice na další snižování sazeb netváří, ale na trhu jsou vidět spekulace vedoucí tímto směrem. Pokud ovšem ECB sazby znovu nesníží a nezmění ani podmínky pro své nákupy, kratší výnosy budou postrádat důvod k dalšímu poklesu.

Delší splatnosti se ještě k limitu danému depozitní sazbou nedostávají, ale ani zde nevidíme moc prostoru pro jejich další snižování. Atraktivita je nízká pro investory, ale i spekulanty. Vzhledem k rozšíření objemu dluhopisů, které splňují podmínky k nákupu, by v horizontu předpokládaného trvání QE (březen 2017) neměl ECB hrozit nedostatek příslušných papírů na trhu. Tím by měly odpadnout i spekulace na takovou událost, vedoucí směrem k nutnosti dalšího stlačení oficiálních sazeb či změně podmínek pro nákupy. Nízká atraktivita a posun inflace vzhůru by se měla postupně začít projevovat i v eurozóně obratem výnosů vzhůru. Brzdou bude větší aktivita ECB na trhu, poté co v březnu došlo k navýšení objemu QE.

Krátkodobé pozitivní impulsy jádrovým dluhopisovým trhům mohou i nadále poskytovat výprodeje rizika. Prostor k ziskům ale bude omezovat rostoucí tendence investorů uchylovat se do zlata a hotovosti. Riziko zásadnější změny pozice dluhopisů skýtá hlavně případná další úprava nastavení či výhledu měnové politiky, zejména v kontextu cen komodit.

Mezi akciovými investicemi doporučujeme pěclivě vybírat

S přihlédnutím na stávající fázi hospodářského cyklu, očekávaný vývoj korporátních zisků, valuaci rozvinutých akciových trhů a externí rizika, vidíme letošní potenciál pro kapitálové zhodnocení evropského akciového trhu na úrovni středních jednotek procent. I proto zdůrazňujeme (jako již nějaký čas) využití důkladné selektivní strategie. Obdobný postoj posléze zaujímáme také v případě USA. Důvody jsou však v podstatě zrcadlové, když vidíme větší podporu pro kapitálový výnos z investice do amerického akciového trhu v expanzi korporátních zisků, proti které stojí o něco méně příznivá valuace. Navýšení hodnoty poměrových ukazatelů (S&P 500 aktuálně +15 % proti historickému průměru; nebo-li >1směrodatná odchylka) je při zohlednění stávající fáze cyklu a postupného utahování měnové politiky spíše nepravděpodobné. I proto jsme již v prosinci avizovali, že při úrovni S&P 500 na úrovni 2050 b. (aktuálně okolo 2065 b.) vidíme plošnou investici do indexu jako „rizikovější sázku s omezeným potenciálem“ (více ZDE). Stávající vývoj na finančních trzích náš názor nemění.

Dividendový výnos

S ohledem na sektorové preference doporučujeme při aplikaci selektivní strategie vybírat zejména ze strukturálně atraktivních a námi preferovaných sektorů (zdravotnictví, IT, cyklické spotřební zboží) a valuačně příznivého evropského bankovnictví.

V síti našeho zájmu pak s ohledem na zmíněnou neatraktivitu dluhopisů a z důvodů taktického „zdefenzivnění“ portfolií uvízla také vybraná dividendová jména. Právě ta by mohla představovat atraktivní sázku na přesun investiční poptávky směrem od fixního výnosu dluhopisů k „fixnímu“ výnosu akcií v podobě dividendy. V případě akcelerace aktuálně upozaděných problémů (Čína, ropa) by navíc atraktivní dividenda měla sehrát roli jakési investiční kotvy. Jestliže je potenciální kapitálový výnos na rozvinutých trzích poměrně omezený, třetí noha zhodnocení akciové investice v podobě dividend může přirozeně lákat dodatečnou „vnitřní“ poptávku akciových investorů. Díky většímu spreadu mezi dividendovým výnosem akciového trhu a úrokovými výnosy pak skýtá z našeho pohledu v tomto směru větší potenciál Evropa.

Konkrétní tipy na akciové investice jsou k nalezení např. v rámci našeho produktu „Dlouhodobé investiční příležitosti“ (ZDE).

Tuzemské akcie

V našich preferencích mezi tuzemskými akciemi se toho od našeho minulého výhledu z ledna 2016 příliš nezměnilo. Kombinace jen nízkého potenciálu pro kapitálové zhodnocení evropského akciového trhu a extrémně nízkých úrokových sazeb (navíc při absenci struktrálně atraktivních sektorů jako zdravotnictví či IT), podle nás stále nahrává investicím do defenzivnějších dividendových titulů.

Spread mezi dividendovým výnosem titulů v rámci indexu PX a výnosem 10letého českého státního dluhopisu se pohybuje na rekordních úrovních (kolem 5 %). Na pražské burze se tak z tohoto titulu jeví atraktivně několik společností, jejichž hospodaření (a dividendy) by volatilita na trzích měla ovlivnit jen v omezené míře.

Naší první preferencí je O2, která podle našeho názoru nabízí udržitelnou dividendu nad 16 na akcii (dividendový výnos 6,5 %), následovaná Komerční bankou (dividendový výnos kolem 6 %) a v určité míře i Philip Morris (dividendový výnos kolem 7 %). Ten však v následujících letech bude čelit několika výzvám (růst zdanění, „odpudivé“ obrázky na obalech a možný zákaz kouření v restauracích). Pro udržení stabilní dividendy tak bude muset v příštích letech sáhnout do nerozdělených zisků.

Na první pohled sice aktuálně nabízí nejvyšší dividendový výnos ČEZ (9-10 %), nicméně udržitelnost současné výše dividendy není pravděpodobná. V následujících dvou letech očekáme pokles k 20-25 Kč/akcie, což by implikovalo výnos 5-6 %.

Určitou spekulativní sázkou může být stále Unipetrol, kde podle našeho názoru existuje šance na první výplatu dividendy od roku 2008. Limitujícím faktorem jsou relativně vysoké plánované investice v tomto roce (obnova etylenové jednotky po havárii a výstavba nové polyetylenové jednotky) a časový harmonogram výplaty pojistného plnění. Jasněji by snad mělo být po výsledcích za 1Q15 (21. dubna). Pokud dojde k relativně rychlému začátku výplaty pojistného plnění, šance na dvojcifernou „super dividendu“ podle náš stále žije.

Naopak bychom se na pražské burze i nadále vyhnuli mediální skupině CETV, které silný dolar ukusuje zisky, a stejně tak růstový potenciál neskrývá ani NWR. Žádná z těchto společností není aktuálně schopna generovat dostatek hotovosti k snížení svých vysokých dluhů (NWR ani k samotnému zachování stávajícího provozu společnosti).

Výstupy analytického týmu Patria Finance můžete také sledovat v sekci Zápisník analytika.

Kompletní seznam investičních doporučení (krátkodobých i dlouhodobých) si mohou klienti Patria Direct stáhnout v
obchodní platformě v záložce Research.

 
 
 

Čtěte více:

Dlouhodobé investiční příležitosti (DIP) - sektorová analýza - banky jsou v kurzu...
11.3.2016 11:12
Patria a její tým Research vám přináší sektorovou analýzu navazující n...
Zhodnocení výhledu na rok 2016 po proběhnuvším 1Q
11.4.2016 13:15
První kvartál letošního roku utekl jako voda, a je proto na čase podív...
Aktualizovaný investiční výhled Patria na rok 2016 - Ekonomika
12.4.2016 11:00
Včera jsme se v rámci bilancování prvního kvartálu letošního roku zamě...
Aktualizovaný investiční výhled Patria na rok 2016 - Měny
13.4.2016 11:00
V pondělí jsme se v rámci bilancování prvního kvartálu letošního roku ...

Reklama
Nově na Patria.cz - obchodní signály na forexu podle technických indikátorů ADX, Williams R% a klouzavých průměrů!
Váš názor
  •  
    14.4.2016 16:42

    Braníku jsi vedle , jak ta jedle.
    Karel IV
Aktuální komentáře
10.12.2016
13:23Jak budou evropské banky vypadat za deset let?
9:49Víkendář: Zaspaly německé automobilky dobu?
9.12.2016
22:00Wall Street pokračovala ve spanilé jízdě; hlavní indexy zavřely na nových maximech
21:14Project Syndicate: Budoucnost řízení migrace
18:44Unavení draci (šest investičních témat pro rok 2017, díl třetí)
17:51Kofola: Pražská burza je prioritou, z varšavské odejdeme
17:38Euro prohlubuje ztráty, nervozita z italských bank se před víkendem vrací  
17:25Summary: Italské banky, Broadcom
17:07Týden na měnách: Menší, ale delší QE  
17:00Praha close – PX stoupal společně se západní Evropou, až na KB banky klesaly
15:13Týden technicky - Trendy pokračují: dolar roste, i ceny akcií. Ropa stále na maximech, zlato stagnuje
15:04Jaký bude rok 2017 na trzích podle Fidelity?
13:45Podaří se na trhu s ropou nastolit rovnováhu? Pokračování v sobotu
13:30České dráhy, a.s. - Společnost České dráhy, a.s. oznamuje zahájení výplaty sedmého úrokového výnosu počínaje dnem 25. ledna 2017
12:29Kuřáci si od května v restauraci nezapálí, rozhodla sněmovna
11:19Evropa směřuje k nejlepšímu týdnu od února i když banky ztrácí
10:53Václav Kmínek: Nízké úroky vybízejí k investicím do kvalitních dividendových titulů  
10:30Po volatilním čtvrtku se trhy konsolidují, euru i jenu zůstávají jejich ztráty  
9:27Český inflační super-skok
9:21Přibližuje skokový růst inflace konec intervencí?

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data