O společnosti Domino’s Pizza a jejích akciích už v prosinci na CNBC psali jako o jedné z úplně nejúspěšnějších v posledním desetiletí. I já jsem jí tu poté chtěl věnovat prostor. Jenže úvaha o ní mě nejdříve přivedla k Fiskarsu, ten k Husqvarně, ta k dlouhověkosti firem a pokračoval jsem u firem nejdéle vyplácejících dividendy. Nyní bych se konečně vrátil na začátek tohoto výletu, tedy k Domino’s Pizza.
CNBC psala o tom, že když se pan Patrick Doyle dostal v roce 2010 do čela společnosti, začal provádět změny, které „zlepšily chuť pizzy“, mimo to investoval do online objednávek a prodeje, což se následně projevilo i na prudkém růstu cen akcií firmy. RBC Capital Markets odhaduje, že nyní má Domino’s asi 30 % podíl na rozvozech pizzy v USA a téměř 70 % podíl na objednávkách online. Což z ní prý dělá „technologickou firmu, která se zrovna specializuje na pizzu“.
Mně osobně příběh této firmy zaujal v podstatě z opačného důvodu: Pizza tu je již hodně dlouho, podobně jako sekerky. Ale podobně jako Fiskars dovedla i tato firma najít způsob, jak staletí starý produkt „doladit“ tak, že jej posunula někam dál (slovo pizza bylo prý poprvé zdokumentováno v roce 997). Že cena akcie za posledních deset let posiluje o více než 3400 % je pak jen důsledek toho, že tu nehovoříme o krátkodobém nafukování zisků, ale dlouhodobém rozvoji a strategii tam, kde by se na první pohled mohlo zdát, že není mnoho co zlepšovat. Tato strategie se pak podle Morningstar projevuje tím, že i nyní má společnost ve vysoce konkurenčním odvětví výhodu ve formě silné značky a i na straně nákladů.
Jak vypadá valuace? Firma na volném toku hotovosti FCF za 12 měsíců vydělala 353 milionů dolarů (viz článek Fool.com „Are Share Repurchases Slowing Down This Pizza Company?“). Kapitalizaci ve výši 12 miliard dolarů by pak podle mých jednoduchých výpočtů ospravedlnilo, kdyby tento tok hotovosti rostl ročně o 1,6 %. Tedy znatelně pod inflačním cílem Fedu. Jinak řečeno, žádný reálný růst a ani inflační zvyšování cen, respektive zisků a toku hotovosti. Pro zasazení do dalšího hrubého kontextu: V roce 2018 přitom FCF rostlo o 9,5 %, v roce 2017 o 8 %. Tržby přitom rostly ještě znatelně rychleji. S&P Global Market Intelligence pak projektuje, že EBITDA firmy by měla vzrůst ze 752 milionů roku 2020 na 1,12 miliard v roce 2028*.
Vše to vypadá zajímavě, ale radost může zkazit téma, na které poukazuje zmíněný článek na Fool.com. Ten se totiž zabývá odkupy a jejich dopadem na již tak relativně vysoké zadlužení firmy. Nejde ani tak o to, že firma má záporné účetní vlastní jmění. Ale její dluhy jsou dost vysoko k reálným ukazatelům jako je EBITDA, či právě volný tok hotovosti. Už v posledních letech firma navíc na odkupech (a dividendách) vyplácela dohromady znatelně více, než vydělávala. A podle nově schváleného plánu chce odkoupit další akcie za 1 miliardu dolarů.
Poměr provozního zisku EBIT k úrokovým nákladům se nyní nachází na hodnotě 4,1 (S&P Global Market Intelligence) a jsou i firmy z odvětví, které jej mají pouze mezi 2 – 3. Firma na tom ve srovnání s konkurencí není nijak dramaticky ani při pohledu na poměr EBITDA očištěné o investice k úrokovým nákladům. Po oněch odkupech se ale tato měřítka posunou a ve mě toto téma opět vyvolává úvahy o tom, kdy odkupy vlastně pomáhají a kdy už škodí. Jisté je v této diskusi jedno:
Z fundamentálního hlediska určitě neplatí obecně přijímaná „pravda“, že odkupy automaticky zvyšují hodnotu díky tomu, že sníží počet akcií. Důvod je prostý: S poklesem počtu akcií se mohou automaticky zvýšit zisky na akcii (E). Jenže zrovna tak automaticky by mělo klesnout PE (tedy násobek ceny a zisků), protože akcie se stanou rizikovější. Výsledný efekt (jak moc se navzájem eliminuje růst E a pokles PE) pak závisí na konkrétní situaci a firmě.
* Pro zajímavost: S&P Global Market Intelligence nabízí i svou vlastní valuaci, ve které používá znatelně vyšší očekávané růsty než je oněch 1,6 %. Nicméně přesto nedochází k závěru, že by cena akcie byla výrazně pod její hodnotou. Naopak tvrdí, že je nyní zhruba na férové hodnotě.
Tato „nesrovnalost“ mezi tímto závěrem a tím, co píšu já, je dána tím, že S&P Global Market Intelligence používá vyšší betu a znatelně vyšší diskontní sazbu, přesněji řečeno bezrizikové výnosy (jejich zdroj jsem nedopátral). Já na jejich místě používám výnosy desetiletých amerických vládních obligací. A betu (ukazatel systematického rizika) ve výši 0,48 (zdrojem této „historické“ bety je Zacks). Určitý rozdíl pak může pramenit i z toho, že já v těchto svých jednoduchých výpočtech předpokládám, že v budoucnu se bude volný tok hotovosti FCF rovnat volnému toku hotovosti na vlastní jmění FCFE.